吉大《公司理财》第二章 货币的时间价值市场经济条件下企业筹资方式的选择一、我国企业的股权筹资偏好 在传统体制下，我国企业的筹资方式比较单一，基本上依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，筹资成本很低甚至是负利率，形成了国有企业长期以来比较单一的筹资结构。而在现阶段的市场经济条件下，考察我国企业特别是上市公司的筹资结构时，我们却发现：一方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司的筹资偏好仍然是股权筹资，甚至有的公司资产负债率接近于零，却仍渴望通过发行股票进行筹资。从目前的情况来看，几乎没有已上市的公司会放弃利用股权再筹资的机会，我们把这一现象称为上市公司的股权筹资偏好。 （一）我国企业股权筹资偏好的表现 我国企业存在的股权筹资偏好主要表现在以下四个方面：一是千方百计地对上市资格即初次发行资格的获取，甚至有的发行人造假骗取发行资格。二是对再发行股票的过度使用，致使欲实施增发股票的价格大幅下跌，甚至与“股”沾边的筹资方式企业都表现出极大的偏好，如债转股等。三是对再发行股票权利行使与否的随意性，在发行股票条件宽松时，上市公司纷纷配股、增发，条件严格时，许多公布配股、增发的公司又弃配、弃增，本来可以使用债务筹资而不去使用。四是不少海外上市的公司纷纷向国内证券市场进行股票再筹资。 显然上市公司的股权筹资偏好行为必然会造成不合理的筹资结构，这不仅与西方发达市场经济国家的筹资理论和实践相悖，更重要的是它给我国企业和资本市场的发展带来了一系列的消极影响。 （二）股权筹资偏好的消极影响 1.资金的使用效率不高。我国上市公司利用股权筹资的实际成本是很低的，从而导致了其随意滥用募股资金，随意改变募股资金投向，使得募股资金没有发挥其应有的功能，造成股权资金资源的大量浪费和使用效率低下，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。 2.上市公司经营业绩下滑。我们知道，对于利用配股和增发等股权筹资方式进行进一步筹资，规范化的筹资一般都会采取小心谨慎的态度，因为增资扩股后，如果公司的盈利水平跟不上股本扩张的速度，其股票每股盈利相应会被稀释，造成企业市场价值下降，股东利益受损。但是，由于我国上市公司存在强烈的股权筹资偏好，只要具备资格不管有无可行性项目都要进行增资扩股，这样就导致了低效率的资金使用，使得上市公司的经营业绩增长幅度远远小于资金总额的增长幅度，进而导致代表公司经营业绩的经济指标持续下滑。 3.不利于资金资源的配置。我国上市公司的整体资产负债率水平偏低，在这种情况下，强烈的股权筹资偏好对优化资本市场资源配置十分不利。首先，如何使有限的资本提供给那些最需求资本、同时又有投资回报作为保障的企业，是优化股市资源配置的核心问题，而我国上市公司蓄意圈钱后资产收益率大幅下降，使得证券市场的优化资金资源配置的功能受到严重破坏。其次，资产负债率低是我国上市公司过分依赖直接筹资的表现，这样将危害间接筹资的生存空间。因为上市公司是我国优秀企业的代表，其资金融通势必对我国金融业有着举足轻重的影响，上市公司过分倚重直接筹资将使我国银行业陷入信贷业务逐年萎缩，盈利能力逐年下降的尴尬局面，从而威胁我国整个金融体系的安全运行。由此可见上市公司过分偏好股权筹资将导致证券市场资金资源的不合理配置。 （三）我国企业偏好股权筹资的原因 既然股权筹资偏好有着如此大的消极影响，为何我国的上市公司还如此偏好股权筹资呢？原因主要有如下三方面： 1.股权筹资的成本偏低。从原理上讲股权筹资成本是应该大于债券筹资成本的，股权筹资不需还本且分红视公司盈利而定，风险较大，因此股票投资者的收益要求大于债券投资者的收益要求。但由于我国资本市场不健全的特殊情况，市盈率高及上市公司很少向股东分红，使得我国的股权筹资成本低于债权筹资成本，因此从成本上考虑，首选股权筹资。 2.上市公司治理机制扭曲。在我国的证券市场上出现了“上市公司经营者控制投资者”这一奇特的格局。这一格局反映了公司控制机制的错位和治理机制的扭曲，主要表现所有者对经营者的控制缺位和经营者控制权的越位。在这样扭曲的公司治理机制下，可以不分红或少分红，可以多配股或多增发，可以与国有大股东合谋，可以侵犯中小股东的利益。更为严重的是可以把通过筹资得来的钱最大限度的转化为自身的控制权收益。这样筹资成本就更低了，甚至不用考虑筹资成本，“圈来的钱”可以最大限度的为经营者自身利益服务，这与还本付息的债券筹资硬约束相比，自然对经营者有着极大的诱惑力。这样，上市公司的股权筹资偏好就在情理之中了。 3.资本市场的不完善。目前，我国资本市场的发展存在着结构失衡的现象，在股票市场迅速发展和急速膨胀的同时，我国债券发行和流通市场却没有得到相应的发展，债券市场发展严重滞后，债券筹资额远不及股票筹资额、企业债券发行品种单一、市场流动性不强，导致企业债券筹资方式不畅，上市公司在资本市场上只能选择增发、配股等方式进行股权筹资，从而影响其筹资能力的发挥和资本结构的优化。此外资本市场不完善导致市场信息不能反映企业真正价 值，也误导了投资者的行为。根据信息不对称理论的分析，在完善的资本市场条件下，负债筹资向投资者传递的是积极信号，从而使企业市场形象和市场价值提高；股权筹资则相反。然而在我国由于资本市场不完善，信息失真进而导致信号失灵，投资者常常做出相反判断，对负债筹资企业失去信心，对股权筹资企业产生偏好，更强化了上市公司对股权筹资的偏好。 二、债券筹资是我国企业筹资方式的现实选择 鉴于以上对我国企业股权筹资偏好的分析，我国资本市场的非均衡发展和企业筹资结构不合理所产生的负面影响迫切需要解决，新的更有效的筹资方式的选择呼之欲出。按照资本结构理论，企业的筹资结构影响着企业的市场价值，在税收不为零的情况下，由于债券有抵税作用，企业通过债券筹资可以增加企业的价值，这样就形成了“啄食顺序理论”，企业理性的筹资顺序应为:内源筹资＞债务筹资＞股权筹资。在西方企业筹资结构中，根据啄食顺序原则，企业筹资方式的选择顺序首先是内部股权筹资(即留存收益)，其次是债务筹资，最后才是外部股权筹资。 企业外部筹资究竟是以股权筹资还是以债务筹资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家筹资体制的制约。不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的筹资体制也不相同。不同的筹资体制规范着企业获取资金的渠道，制约着企业的筹资形式和取向。从美、英、德、加、法、意、日等西方 7国平均水平来看，内源筹资比例高达 55.71%，外源筹资比例为 44.29%；而在外源筹资中，来自金融市场的股权筹资仅占筹资总额的 10.86%，而来自金融机构的债务筹资则占 32%。从国别差异上看，内源筹资比例以美、英两国最高，均高达 75%，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权筹资比例看，加拿大最高达到 19%，美、法、意三国次之，均为 13%。英国、日本分别为 8%和 7%，德国最低仅为 3%。从债权筹资比例看，日本最高达到 59%，美国最低为 12%①。可见，美国企业不仅具有最高的内源筹资比例，而且从证券市场筹集的资金中，债务筹资所占比例也要比股权筹资高得多，可见，西方七国企业筹资结构的实际情况与啄食顺序假说是符合的。而我国上市公司的筹资顺序表现为股权筹资、短期债务筹资、长期债务筹资和内源筹资，即我国上市公司的筹资顺序与现代资本结构理论关于啄食顺序原则存在明显的冲突。从债务筹资为我国企业筹资开辟出一条新道路无疑将成为首选，而债券筹资的可操作性和可行性则更符合我国现阶段的实际。 （一）债券筹资的优势 1.债券筹资具有杠杆效应 企业的负债程度，它既可以用负债总额与企业资产总额比率表示，也可以用负债总额与所有者权益总额比率来表示。企业的财务杠杆效应是在存在固定的财务费用的情况下产生的一种息税前利润的变动引起每股收益更大变动的现象，因此财务杠杆可以看作是企业资本结构的一种表现。企业负债、不负债或负债程度的大小，对企业市场价值进而对所有者的权益有着直接的影响。有效地利用财务杠杆有益于其所有者实现其经营目标。在企业可控制的经营风险范围内，增加财务杠杆可以增加企业的价值。假定企业的所有者权益不变，企业价值随企业负债程度提高而增加，不仅如此，适当的负债还可以提高企业的每股权益。当然这种杠杆机制效应的存在也是要求一定条件的：企业经营现金流量稳定、有适度的资本市场环境以保证企业的经营风险稳定在一定的水平之上等。 2.债券筹资具有抵税效应 在通常情况下，企业债券的负债利息作为财务费用而记入成本在税前支付，这种法规和财务制度增强了企业发行债券筹资的动机。相对于股权筹资而言，债券筹资具有抵税的效应，这种优势不仅给负债企业增加收益，也给企业股东增加每股收益。 3.债券筹资具有优化资本结构、提高公司治理的作用 优化企业资本结构，除了企业内部动力外，还要有相应的市场环境，而债权市场和股权市场的协调发展是企业低成本、多渠道筹资的市场基础。在一个健全的市场体系中，筹资工具种类丰富，企业可以根据实际资金需求选择不同风险、期限、利率的筹资组合，便捷而低成本的筹集资金。反之，如果债券市场和股权市场片面发展，企业的选择余地将大大缩小。但是债券筹资发挥优化公司资本结构的作用是要在一定条件下进行的，如果当公司的资产负债率过高，债券筹资不仅不能发挥优化资本结构的作用，相反会起到反作用。因而，债券筹资的这一作用发挥要受到资产负债率的限制，一般来讲资产负债率应在 50%以下。债券市场和股权市场的协调发展，更为重要的是对建立有效的企业治理结构的作用。公司的债权人和股东对公司的权利要求是不同的，股东参与公司盈余分配具有投票权，可以直接对企业的经营决策发表意见，但其约束的有效性受市场现实环境以及股东参与动机等的限制；而债券筹资方式是一种规定借款人必须向贷款人定期支付固定回报的契约，一般情况下，债权人不会对企业的经营进行干预和控制，除非企业到约定的时间不能按约定的条件支付债权人。因此股东和债权人对企业经理人员的激励和约束机制是不同的，它们可以形成某种程度上的互补效应。提倡债券筹资，促进债权市场和股权市场的协调发展，可以为股东和债权人在公司治理中发挥各自的优势创造良好的环境。 4.债券筹资对企业所有权和控制权具有保护作用 首先，债券的持有人多半是“默不做声的”，他们的权益不像公司普通股持有人的权益那样在政策和组织上有发言 权和决策权，这一点对不想企业控制权分散甚至旁落的企业来说是无比重要的。特别是那些在改革开放过程发展和壮大起来的民营企业，他们的企业主把对企业个人或家庭控制看作人生价值的最大体现，股权筹资无疑将降低原所有者对企业的实际控制程度。同时，债务杠杆还是一种重要的抵御并购的策略，因为债券的所有者并不拥有控制公司的投票权，而股权所有者则拥有公司的投票权，在目前的公司控制者或其支持者拥有一定的股份的情况下，由于该控制者拥有对债权筹资还是股权筹资安排的权利，因此他可以通过增加债务筹资的数量，近而控制自己所占有或所控制的股权比例，以抵御外来收购。 （二）债券筹资的现实意义 现阶段，发展我国企业债券筹资具有十分重要的现实意义。 1.债券融资是企业资金需求的必要手段 资金不足是目前企业普遍面临的一个困难，其根源在于大量的资金需求与资金供给不足之间的矛盾。企业谋求发展导致资金需求量的大幅攀升。第一，现代企业强调与大资本的结合，其发展特点是“大投入，大产出；小投入，不产出”。因此，要想在国内日趋激烈的市场竞争中站稳脚跟，只有靠强大的资金实力作后盾。第二，加入 WTO 后，国内企业越来越直接地面对国外市场的挑战。国外企业有相当雄厚的资金实力，他们为了抢占中国市场，不惜亏本经营，欲与我们打持久的“资金战”。在这种背景下，企业需要大量的资金来进行规模扩张的前期投入，然而企业现有的筹资途径却又是不足的。因此，为了做大、做强我国的企业，在现有筹资方式不能保证企业资金需求的情况下，考虑发行债券筹资是十分必要和现实的。 2.改变现有的金融结构，优化资本结构 伴随着银行风险的加大，单一地由银行渠道把储蓄转化为投资满足不了我国金融深化、资本深化的要求，迫切需要储蓄向投资转化渠道的多元化。企业进行债券筹资就增加了一个非常有效的渠道，能大量吸收个人与机构手中的储蓄，使其转化为投资，从而达到直接增加筹资比重，优化资本结构的目的。 3.有利于推动中小企业的发展 人类已进入知识经济时代，高科技对经济增长和发展所起的推动作用已得到人们的共识，大力发展高科技企业是各国的重大政策。高科技企业在创立初时都有面临巨大的投资风险，需要大量的资金投入，由于受股市扩容的限制，中小企业无法在股市上得到资金支持，依靠银行贷款和政策无法解决。另一方面社会上存在着一批投资者，他们对投资高科技、高收益、高风险的企业有着浓厚的兴趣。通过发行企业债券，吸纳闲散资金投入中小高科技企业，是解决这些企业筹资的重要途径。 4.降低金融风险 企业发行债券会涉及许多公共投资者，风险被分散到很多人身上。从这个角度讲，企业债券能比银行贷款承担更多的风险或分散更多的风险。所以银行不愿承担的高风险的长期筹资在企业债券就有可能。如果存在高度发达的债券市场，就可以转向该发债市场来满足长期的投资需要，相应降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹配，从而降低银行危机的可能性。 （三）发展企业债券筹资的有利因素 随着我国市场化进程的不断深入，资本市场的结构日趋完善，企业财务管理手段的不断健全，作为企业直接筹资方式之一的债券筹资，理应受到企业的重视。因此，无论从资本市场自身的发展，还是从企业的发展看，发展企业债券市场已是迫在眉睫的事。而从当前的市场环境看，已越来越有利于企业债券市场的发展。 1.宏观经济环境的改善 目前宏观经济环境总体上要好于以往，也好于预期，但经济增长的良好势头能否持续，就业形势是否改观短期主要受外需和政府投资能否持续增长的支撑，中长期则主要取决于民间投资、社会消费即内需是否出现有效增长。内需的良性自主增长对经济的中长期发展十分重要，宏观经济政策的着力点应该逐渐向这个方向侧重和转移。 2.政策面对企业债券的支持力度在不断加大 理论界和管理层对发展企业债券市场重要性的认识在不断加深，加快发展企业债券市场的呼声越来越高，已经成为人们的共识。虽然企业债券的发行现在仍然按照 1993 年出台的《企业债券管理条例》执行，但目前这个条例正在修订，从人们对这个问题的探讨情况看，对于企业债券的发行将按照市场规律办事，改过去的审批制为考核制的呼声很高，企业债券利率将进一步市场化，对企业债券信用等级的评定等方面或许都会有相应的突破，这些制度建设方面的工作进展，将为企业债券市场的发展创造良好的宏观环境。 3.股票市场的巨大风险增加了投资者对债券的需求 投资者在考虑投资目标时一般包括投资收益和风险两个方面。长期以来我国证券市场上股票的收益远远高于债券市场，投资者对股票市场的风险认识不够，2000 年下半年以后股票市场的大跌让投资者逐步认识到股票市场的风险，而国有股减持的不确定性也让不少投资者对股票市场疑虑重重，这些资金希望寻找安全的投资场所。而企业债券正是这些资金理想的去向，因为相对而言，企业债券的收益率比国债高，其风险远低于股票市场。从投资者方面来看，投 资者投资意愿非常强烈。首都公路债券 2002 年 5 月 29 日发行，2 日内就销售一空。据某公司投资管理中心反映，目前其管理的几百亿投资规模中，只有 2%左右投资于企业债券，远远不能满足需求。一般处于一级市场买入后长期持有，等待新的品种出现。对于管理部门对投资企业债品种限制（只允许投资电力、铁路、水利和中移四种券种）和规模限制（每只企业债发行额的 10%），希望能够有所放松①。 4.企业的债券筹资方式将会得到很快的拓展 加入 WTO 后，企业债券市场自我封闭的状态将被打开，“投资者”和“资金”两个要素全部在国内的现状将得到改变，加入 WTO 后，外资企业将成为即将高速发展的我国企业债券一级市场的重要参与者，中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、以及外国投资者等六类外资将进入我国的债市，尤其是企业债券市场。上述各类也同样能参与企业债券的二级市场。此外，由于国内资本尚未对外开放，一些三资企业没有合适的投资渠道，经常采取高进低出的方法将利润转移到境外，不仅影响我国的外汇收支，也造成税收的严重流失。企业债券的发展和市场的开放有利于这一问题的缓和：我国债券二级市场的收益率对外国投资者来讲，也无疑具有很大的吸引力，他们将直接参与交易。 三、发展债券筹资的对策和措施 在市场结构的优化过程中，企业债券虽然面临着极好的发展机遇，但企业债券市场的发展也不可能一蹴而就，它要受到市场环境的约束。从目前的情况看，发展企业债券筹资可以采取下列的对策和措施： （一）业绩优、信誉好的上市公司作为试验田 企业债券发行的规模扩大并不意味着所有的企业面临着相同的机会，为了降低企业的信用风险，重建企业信用体系，企业债券的扩容可能会先从业绩优、信誉好的上市公司开始。 首先，业绩优、信誉好的上市公司的资产收益率较高(超过 10%)，而目前发行债券的成本低于 5%，这些上市公司发行债券有利于公司价值的提高，股东权益的最大化；其次，这些公司的盈利能力较强、资产负债率较低，投资者承担的信用风险较小，有利于企业信用的建立。 债券市场的发展可能会促进这些业绩优、信誉好的上市公司更快的成长，同时这些公司的健康成长也有利于培育我国的债券市场。 （二）债券的发行利率与信用级别挂钩 当前我国的企业债券不论偿债能力如何，都实行统一的利率而不是根据自身的信用度以及市场需求状况来确定相应的利率水平。这种状况具有极大的不合理性，制约了我国企业债券的发展。今后我国企业债券利率定位的发展趋势将是逐渐放松和取消法定利率上限的规定，而由企业根据自己的信用级别和偿债能力制定相应的利率，将债券的利率水平与风险实际挂钩。同时对企业债券的偿还期限，也不必做硬性的规定，而应当由发债企业根据其自身的资金期限不同的需要而制定不同的还债期限。 （三）可转换债券作为发展债券市场的过渡 目前发行企业债券还没有完全得到投资者、企业所有者的完全认同，大量发行企业债券对企业所有者、投资者和中介机构都存在一定的风险，在这种情况下，发行可转换债券是一种较可行的选择。 1.对投资者而言，可转换债券的最大优点是可选择性，即可以选择持有债券到期，领取利息收入；可以在二级市场卖出债券，获取价差；也可以转换成股票。如果股票价格下跌，投资者可以选择到期还本付息特性可以帮助投资者规避股票下跌导致的损失，当股市上涨时投资者又可以选择转股获得股价上涨带来的收益。 2.对发行者而言，可转换债券的票面利率较低可以降低财务费用。到目前为止，拟发行可转换债券的上市公司有55 家，发行规模约为 407 亿元，监管部门进一步细化了可转换债券的发行条件，相信 2004 年我国的可转换债券市场发行规模会有很大的提高。 （四）企业债券的发行需要创新 1.应重视企业债券品种的创新，建立品种多样、功能齐全、利率灵活的企业债券品种系列。 从发达国家发行的公司债券来看，种类十分丰富。值得强调的是企业发行债券要与投资银行合作，借助投资银行的专业知识和行业判断，研究和设计出符合发债企业实际情况的品种，降低企业发债成本，保证发债要素的科学性，使之更有效的抵御市场的各种风险，保障各方的利益。品种创新应从单一走向多元化，企业债券品种的设置要根据我国企业债券市场发展历程和实际情况，并参照国际先进经验来构架我国企业债券品种设置。 2.企业债券衍生工具的设计与创新。 发展企业债券衍生工具，在具体的设计上，考虑到投资者主要是规避和分散债券市场的系统风险，可以由权威机构研究并发布中国企业债券市场指数，为市场提供一个基准，以此为基础作为企业债券衍生产品的基础，即企业债券市场只有一个或一组指数的期货（或期权），既不可能被操纵，又可实现规避风险的目的。 3.企业债券融资制度的创新。 目前国内经济持续健康的发展迫切需要一个充满活力的证券市场，在中国已经加入 WTO 的背景下，建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、具有较高的安全性和流动性的企业债券市场更显得刻不容缓。这就要求有关部门积极消除制度性障碍，企业在交易制度、投资主体、发行区域等方面进行积极创新，大力推进企业债券融资的发展。 从交易制度上看，应从单一的交易所集中交易走向交易所交易和柜台交易并存。结合我国企业债券发展的实际，以及以个人持有企业债券为主的特点，管理层要尽快开设柜台交易债券市场，使柜台交易成为证券交易所集中交易的有益补充。 从投资主体上看，应从个人走向机构为主。无论股票市场还是企业债券市场，机构投资者的数量都是其成熟的标志，缺乏机构投资者的市场就从根本上缺少了活力。因此要搞活我国企业债券流通市场必须引入大量的机构投资者。 从发行区域上看，应从国内走向国际。企业债券的发行既要立足本地，但又不要局限于本地，必须面向全国开展跨地区的企业发债；条件成熟的企业发债应逐步走向世界，进入国际金融市场筹资，开辟一条吸引外资的新渠道。 （五）积极培育企业债券的发行市场和流通市场 除了前面谈的发行规模较少外，对券商而言企业债券的发行手续费太低而带来的风险以及其他多种因素影响而带来的不可控性和风险性，使很多券商很少问津企业债券发行业务。这些问题如果得不到好的解决，会在很大程度上阻碍企业一级债券市场的发展。对企业债券的承销费用主管机关可以参照股票发行的承销费用标准。目前许多地方债券项目，由于规模较小，发行人发行成本较高，不但一级市场发行券商发行兴趣不大，而且二级市场不能挂牌上市交易，在目前柜台交易还没有很好展开的情形下，几乎没有任何流动性。所以，培育企业债券流通市场，提高企业债券的流动性，对于促进企业债券的发行以及提高企业债券的自身投资价值都至关重要。 （六）健全法律法规体系，规范债券发行市场与交易市场 就我国当前企业债券的法律制度建设而言，企业债券的信用评级、担保及受托人制度的完善尤其显得紧迫。 1．完善债券信用评级制度。要求对债券发行企业进行强制性的资信等级评定，使投资者有可能对投资风险和收益水平做出正确的判断。同时要确保所有等级的评定机构可信可靠。 2．完善企业债券的担保制度。这是防范企业债券违约的一项重要制度，健全担保制度的关键在于企业违约时，抵押物处理的技术操作问题。3．建立企业债券委托人制度。在西方国家这一制度是为了解决人数众多的持券人难以集中权利的问题而设立的 ，即由发债公司和信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权利委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。