房地产信托问题研究【摘要】：房地产信托融资是房地产市场繁荣，房地产商投资需求旺盛的必然产物，它为房地产业的发展提供了大量的资金和手段。从现有的操作模式来看，使用信托方式为房地产融资主要采取传统的贷款方式、信托公司以股权的形式向房地产企业注入资金的方式及交易方式。从未来的发展来看，信托投资产品的多样化是信托产品的生命力所在，也是房地产信托融资的一个重要发展方向。由于房地产信托业正在起步发展阶段，它同时也面临着一些风险。为了发展及完善房地产信托业，不仅需要大量的专业人员，还需要完善相关的法律法规，为房地产信托业做出保障，让它稳定健康的发展。本文从房地产信托业的概念入手，对房地产信托融资方式进行说明，对房地产信托业的现状、可能存在风险及对策、及未来发展进行分析探讨。【关键词】：房地产，信托融资，新兴方式，风险，对策【正文】： 一、房地产信托融资的产生及概念房地产业需求资金很集中，需求的也大都是大额或巨额资金，它们应用资金的时间周期比较长，但是也因为利润回报比较高，所以房地产业也得以快速的发展。在房地产市场繁荣的背景下，房地产商投资需求旺盛，他们对融资产生了强烈的需求，而我国房地产企业外部融资来源主要是银行贷款，信托计划的发行为房地产商提供了新的融资方式。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物,它为房地产业的发展提供了大量的资金和手段。房地产信托一般是指以房地产及其相关资产为投向的资金信托投资方式，即信托投资公司制定信托投资计划，与委托人（投资者）签订信托投资合同，委托人（投资者）将其合法资金委托给信托公司进行房地产投资，或进行房地产抵押贷款或购买房地产抵押贷款证券，或进行相关的房地产投资活动。在当前宏观调控的大背景下，依靠传统的商业银行信贷资金支持之外，房地产企业要选择一种灵活、机动的融资模式，信托可谓是一种不错的选择。所谓信托是指委托人（一般指投资者）基于对受托人（即信托企业）的信任将其财产权（一般指资金或其他形式的财产）委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。从信托的角度出发，房地产信托是指信托公司遵循信托的基本原则，将委托人委托的资金以贷款或股权投资的方式投向房地产业以获取收益，并将收益支付给受益人（一般指投资者自身）的行为，是金融信托业与房地产业相互融合的产物,它为房地产业的发展提供了最大的资金和手段。出于拓展房地产融资渠道，特别是寻求更广泛房地产资金来源的需要，目前房地产信托得到了更多的重视。二、房地产信托融资的现实运作模式在《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》及《信托投资公司资金信托管理暂行办法》实施以后，信托业的法律地位、生存空间就有了新的定位。全国各信托投资公司推出了自己的信托产品，在房地产行业有了新的尝试，主要采取４种模式对房地产业提供投资。（一）股权类信托 1.股权投资型信托。信托公司通过发行集合资金信托产品，将所募集的信托资金直接投资于某房地产企业或房地产项目，形成实质性股权投资，并以一定方式直接或间接参与投资企业或房地产项目的经营与管理，并将在房地产企业中根据所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得的经营所得，作为信托投资收益来源。这种模式的优点是能够增加房地产企业的资本金，使房地产企业达到商业银行提供融资的基本前提条件。但该类产品的退出机制也存在一定障碍，产品开发的长期性与投资者的短期获利性形成资金需求与资金供给的错配，一般较难满足房地产企业的较长期限的资金需求，这也是目前多数房地产集合资金信托产品中短期化趋势的真实背景。2.股权回购型信托。该类信托表面看属于权益性股权投资信托，但实质上是一种结构性信托融资安排。信托公司在将信托资金以股权投资方式进行投资之前，实现与资金需求方签署一个股权回第 1 页 共 6 页 购协议，信托公司与房地产开发企业双方约定，在规定期间内（通常是在房地产信托计划终止时） ，由信托资金的使用方或者其关联公司及其指定的其他第三方，承诺按照一定的溢价比例，全额将信托公司以信托资金投资持有的股权全部回购，进而确保委托人信托财产的归还和信托收益的实现。该类模式的特征是，虽然信托公司以股权投资方式投资于房地产企业，但仅是名义股东，并不实质性参与和介入房地产开发企业的日常经营和管理，而是以签署回购协议的方式，在保证信托公司以信托资金阶段性持股的同时，最终实现信托财产的退出和信托受益的来源。该类模式一方面可以较好地监控开发企业的资金使用情况，保证信托资金运用的安全性；另一方面，还能够提高企业的融资能力。因为根据银监会的有关规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的35%，而这 35%必须是所有者权益，一般项目公司很难达到 35%的要求。而信托公司通过向房地产企业增资扩股，则能够达到这一要求。当然，该类模式信托产品由于存在回购方到期不能回购而使投资者资金不能退出的可能，投资者承担风险相对债权类信托较大，所以收益水平也相对较高。（二）交易类信托 由于房地产项目存在一定的开发和销售周期，所需资金量大，房地产企业的资金链往往出现紧张，为解决这个问题，信托投资公司就可以利用信托交易的职能，通过一次性地购买房地产开发项目的部分资产向房地产开发企业提供一笔后续开发资金，等到房地产项目销售资金回笼再将这部分资产购回。这种操作类似抵押贷款，信托投资公司可以以比较适合的价格购买部分项目，回购时间短，受益较好，风险更低。同时，房地产开发企业也从信托投资公司一次性获得一笔资金，使其资金流通得以维持，为以后的开发创造了有利的资金条件。（三）债权融资信托债权型融资方式，这是目前我国信托公司开展最为普遍的一种房地产信托融资模式。债权型信托贷款融资模式有操作简单、运行成本较低等特点。主要采取以下模式操作：1.传统信托贷款融资模式。由信托公司以房地产企业开发项目为载体，向投资人发行信托产品募集资金，提供给房地产公司使用，并以房地产项目销售回款作为还款来源，以保证投资人收益的融资方式。其保证方式可以采取抵质押房地产公司财产或股权为基本贷款担保，也可采取第三方提供担保的方式进行。此种融资模式类似于银行的抵押担保贷款，融资方式简便易行，信托业务的各当事方均较容易认可。但此种方式由于受到投资人购买份数的限制，存在一定的局限性。2.信托集合理财融资模式。房地产企业与信托公司签订协议，由信托公司向商业银行发行单一资金信托，商业银行则向广大投资者发行理财产品筹集资金，信托公司向房地产企业发放开发贷款以用于房地产项目的开发建设，其保证方式与传统信托贷款融资模式相同，仍然采取抵押、质押、担保的方式进行。目前，此种融资模式是市场上较为普遍采取的融资模式，不但突破了投资人购买份数的限制，提高了融资规模，缩短了融资时间，还增加了投资人对于房地产开发公司的市场认可度，但采取保证担保的融资模式对房地产企业自身要求很高，如企业具有优秀的市场品牌、较高的市场地位与行业影响力、优良的企业信誉、开发的产品符合国家产业政策等。（四）物业类投资信托主要是针对成熟的房地产物业进行处理。比如出租率比较高的写字楼和商铺，如果业主有更好的资金安排或者投资计划，需要将房地产物业提前出让变现获得资金，信托投资公司就可以通过发行信托投资计划，筹集社会闲散资金将这部分物业购买过来，再委托专业的物业管理公司进行租赁 、转让等处置，获得受益的一部分以利率的方式还给受益人。这种方式相当于房地产金融租赁的形式 ，一些实力雄厚的外资商业企业是潜在的合作对象，比如沃尔玛、家乐福等外企大举进军中国市场，它们的选址理念一般是只租不买，而且租期较长。总的来说，房地产信托融资的资金成本较低，资金操作的风险也比商业银行信贷小，在产品的操作方式方面也比较的灵活，同时也能满足广大投资者的需求。三、房地产信托业面临的问题由于房地产信托业正在起步发展阶段，它同时也面临着一些风险，虽然我国的市场经济体制在第 2 页 共 6 页 不断的完善，但针对一个发达的金融市场来说还是不够的，不完备的信用制度和产权制度对信托的发展有着制约的作用。信托投资公司在公司治理方面也存在缺陷，不少的信托投资公司依附于政府 ，是“官办”的融资窗口。（一）房地产信托业缺少专业人才 人才在现代企业的发展中越来越重要，企业向更高层次的发展关键在人才。房地产信托运作从本质上来讲，它更偏重于理财方面， 其注重的主要是房地产资产的运作，而非项目的具体实施。所以从这个方面来讲发展房地产信托，必须拥有一批具有战略投资眼光、精通投资银行业务、懂财务通法律的理财专家，同时，这些人员又必须对房地产业有一个比较全面的把握能力。这种高级复合型人才很难在人才市场中找到，特别是那种经验和理论都具备的。房地产信托业需要较高素质的专业人员和较强的项目经营管理能力，但是在目前我国还缺乏具有专业素质的人员，这需要一段很长时间才能完善信托业，这为正在发展的信托业带来了部分风险。（二）相关法律法规不够完善 目前我国发行的有关信托业的法律法规也不是很完善，首先，政策瓶颈阻碍了信托融资功能的正常发挥。政府和相关部门制订政策，需要根据国内房地产投资信托的发展趋势、成熟程度、市场情况作出调整和改革。其次，信托业在我国目前的运行成本还是相当高的，使中国的信托业很难在一定的时间内上一个台阶。另外， 相关的法律、法规不健全，这是房地产信托不能顺利发展的一个保障缺陷。法律制度不健全致使投资者对其望而却步，这就直接导致了信托融资市场的不发达。在具体信托的操作过程中，甚至有些步聚还与法律法规相抵触，比如，信托投资公司在设计信托产品时，经常使用各种信用增强措施来保证其“预期收益率”的可实现性。目前经常采用的有：财政支持、资产抵押、第三者担保、贷款保险和银行信誉等。这些措施有时无法使信托投资公司成为信托财产损失的最终追索对象。（三）资金来源和融资规模受到约束 由于受到每份信托计划合同数量不能超过 200 份和每份合同个人金额不得低于人民币 5 万元的限制，资金来源和融资规模就受到了很大的约束。所以，信托投资公司的客户即委托人绝大多数来源于机构投资者，并且信托投资公司通过提高每份合同的投资金额来扩大融资金额。这样，投资者在面对一些长期项目时，就必须考虑投资信托的流动性。目前，投资信托合同只能在信托投资公司提供的交易平台进行转让，参与者较少。在信用评级体制和定价体系还没建立起来的情况下，投资者面临较大的流动性风险。（四）房地产项目风险 房地产信托产品利用多元化投资降低风险，但房地产项目受到国家整体经济周期的影响，以及房地产项目自身特点的限制，房地产项目的操作也面临市场和销售时机变化的影响。所以在面对房地产信托高受益的同时，也面临着房地产项目风险。（五）房地产信托融资操作中的道德风险问题首先，房地产信托融资在我国还没有形成比较完善的操作模式，受托人的激励机制和有效约束还没有形成一套完备的方案， 在这种情况下容易发生受托人的道德风险。由于双方存在信息不对称，信托公司在经营管理过程中往往会利用各种机会牺牲投资者的利益为自己谋取好处。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的此类问题。比如有些基金管理人侵占基金资产； 另有一些基金管理人，不顾投资者利益，无端做出大笔交易，目的在于个人获得营业部的交易佣金返还。因此，如何营造出一种环境或制度， 尽可能使信托投资者的利益与受托人的利益相一致，不但对房地产信托的发展很关键，而且对当前的金融市场也是很关键。虽然银监会《信托投资公司资金信托管理暂行办法》中规定“房地产信托资金的受托方、保管方和使用方不得为同一人，且相互间不得存在关联关系”，但是由于缺乏完善成熟的监督机制，信托公司仍有可能会降低委托人的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业，违背投资收益最大化的原则，而投资者却很难保护自己的合法权益。其次，在中国目前的信托投资环境中，房地产信托通过股权投资的房地产企业很有可能会发生被投资企业的道德风险。当前的 2 万多家房地产开发企业，极大多数都是运作不规范的小型企业，第 3 页 共 6 页 该类问题就更为突出。在基金投资该种房地产企业后，利益很有可能受到原有股东的侵占。因此，要求房地产信托在投资房地产企业前要进行足够的调查，投资后要进行足够的监督，以减少信息不对称所带来的问题。（六）房地产信托产品模式单一目前国内房地产开发企业普遍把信托公司当成一个贷款发放机构 , 通过信托计划募集得到的资金也大多投资于单一项目。在这个过程中信托实际上充当了银行的角色 , 通过信托计划从投资者手中融得资金, 然后简单地将这些资金投放于相应项目, 完全失去了信托分解和化解金融风险的意义。甚至于很多时候, 房地产开发企业将信托计划募集到的前期资金仅仅是用于房地产项目的前期开发,或是以企业 30%的前期自有资金的形式出现, 以便取得银行信用, 从银行获得大量建设资金。当银行“银根紧缩”的时候, 这些信托贷款的偿还便存在风险。而在国外成熟的资本市场上, 房地产信托主要有三种模式: 权益型、抵押型和混合型。在美国房地产市场上, 96.1% 以上的房地产信托产品采用权益型, 而抵押型最低, 仅占 1.6%左右。当然国外的这种现状是与其完善的配套资本市场相适应的。在美国 2/3 以上的房地产信托资产可以在证券市场进行交易, 不需承诺偿还本金的期限, 公司没有赎回股票的压力, 资金可以用于长期、大型的物业投资。这种方式更能降低融资成本, 而且公司还可以获得稳定而低风险的回报。四、规避房地产信托风险的对策针对这些可能存在的风险，为了顺利发展房地产信托业，完善房地产信托业，我们首先要大量培养高素质的房地产信托专业人员；其次，完善有关房地产信托业法律法规的制定，让房地产信托的各个步聚都在法律的监控下，快速稳步的发展。（一）建立完善的法律体系 2004 年 10 月, 中国银监会公布了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》 ( 征求意见稿) , 向社会征求意见, 该征求意见稿吸收了不少境外房地产信托的先进经验, 对于提高国内房地产信托的运营水平具有重要意义。和原有规定相比, 该征求意见稿放宽了对房地产信托业务的限制。但之后出台的银监会 121 号文中严格限制了对房地产信托的贷款, 业内猜测这将有可能使《暂行办法》搁浅, 因而正式文件至今尚未出台。由于房地产信托规模增长迅速, 其评判标准和风险控制要求与一般的资金信托差别较大, 对后期管理运作的要求也较高, 迫切需要专项的房地产信托业务管理办法进行调整, 提高房地产信托的规范化水平。要完善房地产信托法律体系，必须将相关法律的制定工作细致化、完备化，借鉴西方发达国家的经验，制定信托业务操作流程中每个步骤的详细规则。另外，为了避免房地产信托的双重税（信托财产和受益人都纳税）问题和保证信托财产的独立性应尽快地制定针对信托的相关税法和财会制度。（二）建立完善的信托投资公司信息批露制度和风险预防体系 完善的信息批露制度可以减少投资者的盲目性和增加其信心。为了预防风险，信托投资公司可以参考采取北京国投的做法：成立风险决策委员会、外聘经验丰富的专家为顾问以及和银行建立长期的战略合作关系，利用其成熟的风险控制经验。针对房地产信托融资中道德风险问题，要求房地产投资信托基金在投资房地产企业前要进行足够的调配，投资后要进行足够的监督， 以减少信息不对称所带来的问题。如何创造一种环境或制度尽可能使信托基金投资者的利益与信托基金管理者的利益相一致，对房地产投资信托基金的发展就显得非常关键。有限合伙形式能较好地解决约束和激励的问题，信托基金管理者承担的无限责任以及信托基金管理者的业绩回报制度，能将信托基金管理者和信托基金投资者的风险及利益有效地捆绑在一起， 激励信托基金管理者努力管理好各项投资，以实现基金价值最大化。信托融资业人才匮乏问题在短时期内是难以解决的， 只有通过房地产投资信托基金的不断发展， 在实践中培养该类人才。要注重学科间交叉式培养，提高从业人员的财务、金融方面的能力。政府机构也要研究和推出相应的政策和法规来适应这种变化，为人才的培养提供更多方便的措施。（三）使用信托计划的拆分策略和建立流通机制 针对难以扩大融资规模的问题，可以将大的项目细分，然后分别推出信托投资计划。这种既没第 4 页 共 6 页 有违反国家的有关规定，又可以充分地利用信托的灵活性和解决融资规模问题。天津北方国投已经有成功的类似操作了。利用商业银行分布广阔的交易柜台和现在方便快捷的网上银行为信托产品建立交易平台，同时，信用评级体制和定价体系应加快制定步伐，这样将大大有利于解决信托产品流动难的问题。（四）积极进行房地产信托产品创新结合保险、抵押和证券等金融工具以扩大信托市场业务，进一步丰富房地产融资模式。国内在这方面已经在做一些初步性工作，比如建设银行、国家开发银行和中融国际信托投资公司就资产证券化的表外融资模式做最后的论证，建设银行上海分行作为房地产抵押贷款证券化的试点分行进行方案评估，国内也开始了对房地产投资信托基金进行探索，这些创新都无不是在借鉴国外成功经验。1．拓宽信托资金的来源从理论上看，信托产品集合的是大量民间资金，因此，在资金的募集上有着充足的发展空间。但目前的政策限制大大地制约了信托资金的募集，尤其是制约了信托机构吸纳个人资金的能力，因而使集合资金信托计划的发展受到了根本的限制。因此，信托机构需要开阔思路，开辟新的信托集合渠道。2．促进信托产品的风险与收益相对称目前的信托产品强调风险，因此，采取稳健的投资手段，其收益也不高，不能推出一些符合市场需要的新品种。一些伞形信托产品力图在些方面做出创新，但没有本质上的突破。3．创新信托资金的用途要积极推出不指定具体用途、投资方式比较灵活的房地产信托计划。房地产信托融资的方式是多种多样的，可以根据项目灵活设计。（五）建立房地产信托融资支持服务系统参与房地产信托融资的各个经营主体特别是房地产金融机构的发展离不开一整套完善高效的支持系统。完善评估行业的管理体制，加快行业自律机制的建设，同时建立统一而又权威的行业标准 。杜绝评估机构在产权交易中任意扩大或缩小评估对象价值的现象。政府根据房地产市场发展的需要建立相关机构，在有关信息的采集、处理、发布等方面为市场提供专门、快捷、有效的公共服务。建立房地产信托融资信息网络系统，实现交易、清算、管理和监控的电子化，提高房地产信托融资的风险控制能力。（六）制定房地产信托专业化人才培养战略目前房地产信托融资业务人才多来自信托机构内部或者房地产开发企业，缺少对房地产和信托都能熟练运作的专业人才。目前高等院校的人佬培养机制，尚没有针对这一类人才的特定专业学科 ，使得房地产信托的发展受到人才制约。面对缺少房地产信托高级人才的现状，可以运用房地产信托机构与高校联合的培养模式，加快房地产信托专业学科的建设，为房地产信托发展储备人才。五、结论 通过借鉴国际成功经验和结合我国国情，房地产信托可以使房地产金融投资和房地产金融工具创新结合起来，实现房地产信托投资的大众化、多元化和融资社会化。因此，其将拥有一个光明的未来。我国房地产信托的发展需要国家政策的进一步放宽，以及各项政策的相互协调和完整配套。【参考文献】： 1.方嘉麟，《信托法之理论与实务》，中国政法大学出版社，2008 年版。2.霍玉芬，《信托法要论》，中国政法大学出版社，2009 年版。3.霍津义，《中国信托业理论与实务研究》，天津:天津人民出版社，2008。4.任纪军，《房地产投资基金—组织、模式与策略》，经济管理出版社，2008 年 3 月。5.李健飞，《经济转轨时期中国房地产融资风险防范》，中国金融出版社，2009 年 8 月。6.姚凤阁，《中国投资基金市场运行与发展问题研究》,中国财政经济出版社,2009 年版。7.周亮华，《房地产信托—新时期的融资奶酪》, 《中国房地信息》，2008 年第 9 期。8.周亮华、施建刚，《房地产信托融资新方向》，《中国房地产金融》，2011 年第 10 期。第 5 页 共 6 页 9.吴勇，《关于房地产信托的几点思考》，《辽宁行政学院学报》，2010 年第 2 期。10.白龙、何红宇，《房地产信托融资分析与实践》，《金融纵横》，2009 年第 11 期。11.乔宗铭，田翠香，《开拓我国房地产信托融资的主要环节》，《经济导刊》，2008 年第 4 期。12.黄嵩，《房地产信托融资探析》，《中国房地产金融》，2011 年第 1 期。第 6 页 共 6 页