吉大《货币银行学》 第三章 通货膨胀 我国通货膨胀情况的评价报载：与去年十一月相比，中国今年十一月的物价指数上升了百分之六点九，是一九九六以来最高的。曾经说过，因为人民币兑美元上升了百分之十，今天的通胀其实高于公布的。这里不管国际币值上升的关系与含意，只管这百分之六点九的性质与因由。曾经说过，百分之五以上的通胀率是不应该接受的。分类再看，农产品占指数统计的三分之一，上升了百分之十八点二；非农产品占三分之二，上升了百分之一点四。农产品相对非农产品的价格是上升了，上升得快，基本是好现象。这些年农民转到工商业去的甚众，上述的相对价格转变理所当然，而如果农产品的相对价格不升，农民的生活不容易改进，贫富悬殊的不幸会继续。不要相信西方的什么专家或机构的胡说八道：说中国的基尼指数正在危险地上升贫富加大分化。农产品相对非农产品的价格这几年上升得大有看头，证明着在相对上农民与市民的收入分化不断地收窄。物价的整体一年上升了百分之六点九，不应该接受，但也不近于灾难性。要通胀率为零，农产品上升了百分之十八，非农产品要下降百分之九。这不容易。如果容许物价整体上升百分之三，可取的，非农产品要下降百分之四点五，也不太容易。但如果容许物价整体上升百分之五，强可接受的，非农产品之价只要下降百分之一点五 ，应该不难。当然，这是容许农产品之价上升百分之十八。如果通胀率下降，农产品之价是不会升那么多的。乐观一点地看，我们不求农产品之价继续急升，但求上述的相对价格能继续相近的转变率，而国民整体的收入增长继续徘徊于百分之十左右，那么太平盛世指日可待矣。中国目前的百分之六点九的通胀率不应该接受，北京当局是要做点工作的。但目前的五次加息，十次调高银行的准备金率（Reserve Ratio），约束提款及借贷，压制投资及消费等，不是对症下药，或药种太多，也显得有点手忙脚乱了。今天的情况与朱镕基一九九三年七月接掌人民银行时的情况不同。当时的通胀困境，起于我称为「权力借贷」的无可救药，朱老推出他的直接压制借贷与消费的「宏观调控」，当时我不同意，但这个大教授也真可怜，要几番公开认错。今天可不是当年，权力借贷再不是大问题，朱老的「宏调」手法用不着也。今天要怎样处理才对呢？为此我托一位同学找到一些我认为是关键性的数据，知道问题的所在，不难处理。不一定对：货币政策这回事，没有谁有胆赌身家。然而，找到的论据可靠性甚高。是同学提供的货币发行量数字，从货币当局的资产负债表找到的。这是人民币钞票的发行量（ currencyissued），不是钞票在银行之外的流通量（currency in circulation），虽然二者的变动对物价指数的影响差不多。这里要提出两个可靠的理论与实践的重点。第一点是我的一位师兄（ A. Meltzer）于一九六三提出的：要约束通胀，最可靠的方法是约束银根（monetary base）。第二点是十多年前与佛利民研讨后得到的结论：中国的「银根」基本上只有一种钞票的发行量。这样看，调控通胀中国应该比西方容易。另一方面，钞票的流通量只是「银根」的一部分，而在中国来说，M0、M1、M2 等数字对稳定物价都不是那么重要。让我们看看人民币钞票的发行量的每年增长率吧。不算一月份，因为有农历春节的左右，而今年的数据只到八月份。按每年的月均升幅算，与上一年相比，钞票发行量的升幅如下：○一年上升百分之七点一；○二上升九点六二；○三上升十一点九三；○四上升十一点五七；○五上升十点一三；○六上升十二点零五；○七上升十六点九九。如上可见，自二○○三年起人民币的钞票发行量是加速了，不坏，但○七年跳升至近百分之十七的增长率是太高了。比较可靠的货币理论说，以钞票的发行量作为银根，其增长率应该与国民收入的增长率相等。如果国民收入的增长年率为百分之十，钞票发行的增长率也是百分之十，那么赌钱下注，应该买通胀率近于零。国民收入升百分之十，钞票发行升百分之十二，赌通胀百分之二最上算。目今国民收入的增长年率约百分之十强，钞票发行增十六点九九，赌通胀百分之六点九，命中，是巧合，但赌注是应该这样下的。要注意的，是中国的钞票发行量的变动与物价的变动，时间上比西方来得快，快相当多。十多年前跟佛利民研讨过这个现象，他提出的我不大满意的解释，是经过那么多年的风风雨雨，中国人对物价的变动很敏感。既然我自己没有解释，算他对吧。依照上述，处理中国目前的通胀，最简单的办法是把钞票的发行量减少百分之五左右，那是从约三万亿（八月份）减至二万八千五百亿，即是把一千五百亿的钞票收回来。这二万八千五百亿是高于去年的月均数量百分之十强，收回那一千五佰亿不应该有不可以接受的震动。稳守这二万八千五百亿约六个月，然后按每年升幅百分之 十与十二之间增加钞票的发行。至于将至的农历新春怎样处理，则要靠央行的专家经验从事了。钞票的发行量升得过多，中国市场的通胀反应快；减少发行量，通胀的纾缓会是同样快吗？很难说，但朱老从九三至九七的经验，是通胀率下降快得很。那是从百分之二十以上的通胀下降至零至严重的通缩，今天要纾缓通胀，比起来是小儿科，对经济的持续增长是不会有大影响的。要怎样收回约一千五百亿的钞票发行量呢？方法不一，央行的专家比我知得多。一个新奇的建议，是由央行发售钞票债券，指明通过银行用钞票才能购买。另一方面，央行其实可以不收回钞票，只是稳守三万亿的钞票发行，守一年，才按国民收入的增长率增加。选这后者，百分之五以上的通胀率大约会延长九个月，而不幸的是市场对通胀的预期有机会变得较为顽固。预期这回事，怎样形成，如何更改，只有天晓得，经济学者看错过无数次。上文分析的，是按目前中国还有汇管的情况下笔。如果中国解除所有外汇管制（应该这样），让人民币周游列国，打天下，钞票发行量的数字要怎样看是另一番天地了。为此我曾建议人民币与一篮子物品的物价指数挂钩，也即是下一个没有任何外币在其中的锚。这又是另一番天地。第四章 通货紧缩 论通货紧缩对经济发展的影响通货紧缩是中国经济转轨过程中碰到的新问题，2005 年我国出现了通货紧缩的迹象，应引起我们的警惕。本文探讨了通货紧缩对就业水平、投资以及再分配等方面的影响。一、问题的提出自 2004 年以来，关于中国经济是否会出现通货紧缩的话题不绝于耳。虽然国内外的专家学者对此表述了不同观点，但目前我国经济发展出现的情况应引起我们对通货紧缩的警惕：第一，生产过剩，商品供过于求。根据发改委宏观研究院的告，目前中国共有 11 个行业出现或存在潜在产能过剩。其中，钢铁行业目前生产能力已大于市场需求 1.2 亿吨，电解铝行业目前产能已高达 1030 万吨，而闲置能力就有 260 万吨。2005 年国家商务部公布的调查显示：我国 2005 年下半年全国 600 种主要消费品中，供求基本平衡的商品有 172 种，占 28.7％，供过于求的商品 428 种，占 71.3％，没有供不应求的商品。第二，企业盈利水平下降。国家统计局 6 月 22 日公布的统计数据表明：今年 1~5 月份，全国规模以上工业企业实现利润比去年同期增长 15.8%，低于第一季度的17.2%和去年近 40%的涨幅。规模以上工业企业亏损额同比增长 56.1%。其中，国有及国有控股亏损企业亏损额 465 亿元，增长 77.5%。第三，居民消费价格指数涨幅回落，按照国家统计局昨日同步发布的分析资料，今年1-5 月份，全国居民消费价格总水平累计同比上涨 1.2%，该涨幅不仅比去年同期回落了 1.2 个百分点，而且也与年初政府设定的 3%的全年目标相去甚远。第四，金融运行存在内在的收缩趋势，也是一个通缩的信号。国家发改委宏观研究院 1 月份的告指出，货币供给的关键指标狭义货币 M1 的增长大幅回落，目前不到 13％，显示货币需求增长偏低，同时贷款增长持续处于 13％至 14％之间的相对低位。从种种迹象来看，通货紧缩是今年我国经济需要小心防范的陷阱。二、有关通货紧缩对经济影响的观点综述1、西方学者对通货紧缩经济影响的研究关于通货紧缩利弊分析，西方学者有三种不同的意见：第一，利弊兼有论。以闻名评论家迈克－曼德尔为代表的学者分析了美国历史上几次通货紧缩的利弊后认为，从总体上看，通货紧缩利弊兼而有之，但利大于弊。美国经济学家西林将通货紧缩分为“好”的通货紧缩和“坏”的通货紧缩。第二，通货紧缩有利论。这种观点以德国闻名评论家阿尔福雷德－芩克尔为代表，他深信没有理由害怕通货紧缩，并坚定地认为 21 世纪可能成为无通货膨胀的经济时代，正是美国和全世界渴求已久的物价稳定的黄金时代。第三，通货紧缩有害论。当代美国闻名经济学家保罗－克鲁格曼从全球经济发展的视角来观察通货紧缩。认为通货紧缩将危害全球经济，非凡是亚洲经济的增长，还有可能演变为一场世界范围的大萧条。格林斯潘认为，甚至暖和的或适度的通货紧缩也会对经济活动产生不利影响，其主要原因是我们缺乏治理通货紧缩的经验，即使是暖和的通货紧缩也可能会导致严重的经济问题。2、国内学者对通货紧缩经济影响的分析与国外学者的观点不同，国内大多数学者认为通货紧缩对经济发展产生不利影响。他们认为，通货紧缩的危害轻易被人忽视，因为从表面上看，一般价格的持续下跌会给消费者带来一定的好处，在低利率和低物价增长的情况下，人们的购买力也会有所提高。然而，通货紧缩会加速实体经济进一步紧缩，通货紧缩一旦形成，假如不能及时处理好，会形成恶性循环，给经济带来严重的影响。三、通货紧缩对经济发展的影响 1、通货紧缩对就业的影响会加重失业的可能第一，通货紧缩的经济衰退效应表明，通货紧缩多与经济衰退相伴随。通货紧缩的最主要的特征是物价持续与普遍的下跌，通货紧缩的经济衰退效应可以理解为物价的持续与普遍下跌对经济的促退作用：物价的普遍下跌主要通过以下途径对经济产生促退作用：产品价格下降，利润减少。物价的持续与普遍下跌使得生产者所生产的产品价格降低。从而使企业利润减少甚至亏损，严重打击生产者的积极性，这将使生产者减少生产或停产．进而使全社会的经济增长速度受到抑制。因此，通货紧缩意味着投资机会的锐减，亦即可能容纳就业的机会的锐减。第二，在通货紧缩条件下，实际利率高企。由于通货紧缩会加重借债人的负担，而现代企业经营所需的资金大部分是借来的，在这样的情况下，势必会使之陷入停顿状态。因此，通货紧缩将导致生产过程的低落，从而会导致失业的增多。通货紧缩造成物价的持续与普遍下跌，使实际利率高企，这是一种有利于债权人而损害债务人的制度安排。社会上的债务人大多是生产者和投资者，债务负担加重，无疑会使他们的生产与投资活动受到影响 。通货紧缩抑制了生产者的积极性，企业减产甚至停产的增多，下岗人员自然增多。第三，在通货紧缩条件下，物价下跌使生产者的利润减少，生产积极性降低。这又将影响到居民的收入水平和就业状况，居民收入水平的降低意味着消费需求减少。加重社会总需求不足的状况；非自愿失业增多，标志着社会远未达到充分就业状态，实际经济增长低于自然增长。我国人口众多．劳动力资源十分丰富，且近几年已经到了新增劳动力进入社会的高潮．每年新增劳动力人口在 1000 万以上。在通货紧缩使得投资与消费需求普遍不振的条件下，劳动力供求失衡矛盾将十分尖锐。2、通货紧缩对投资的影响通货紧缩对投资的影响主要通过投资成本和投资收益的变化而发生作用。通货紧缩投资成本的影响。在通货紧缩条件下，从全社会投资来看，投资倾向会随着通货紧缩加剧而有所减弱。其中。投资实际成本的上升起着重要作用。名义利率的下降又使新发行的企业债券成本上升，通货紧缩对投资影响可以从投资倾向的变化进分析。通货紧缩时的实际利率有所提高．社会投资实际成本随之增加．这种实际成本的增加还使投资项目处于劣势，因为相关投资项目未来重置成本趋于下降，这就使当期投资决策不合算。这一点对许多新开工项目所产生的制约较大，这就迫使投资倾向下降，从投资方面来看，通货紧缩可以通过降低社会投资倾向对经济稳定发展会产生较大的影响。通货紧缩对投资收益的影响。通货紧缩可使投资预期收益下降。投资的预期收益主要由商品的未来市场性和价格趋势所决定，通货紧缩使远期市场供过于求的态势有所加剧，而且价格下降。在通货紧缩条件下，产品市场供过于求的矛盾比较突出，据此，理性的投资者的预期价格会进一步下降，公司的预期利润有所下降。因而投资者不仅会推迟新的投资项目实施，而且会努力缩减产量以减少投资项目亏损。这样公司税收有所降低，股市价格趋于下降。通货紧缩还可通过资产价格变化而对投资产生间接影响。格雷格提出，“对通货紧缩惧怕的程度要比对通货膨胀惧怕的程度更大，因为通货紧缩往往伴随证券市场的萎缩”。通货紧缩对投资倾向的影响。从广义的投资来看，通货紧缩对投资决策产生较大影响。当出现严重通货紧缩时，投资者会提前偿还其债务并同时购买债券，因为通货紧缩条件下债务偿还成本有所增加，各种形式的债务利息负担会自动上升。随着金融创新的发展，投资会蕴含更大的风险。在通货紧缩情况下．资产价值可能因实际形成的内生性紧缩政策向下调整，股价看跌，债务实际负担有所加重需要提前偿还，同时股票资产出现缩水，这样对于股票投资来说通货紧缩与预期收益下降并存。3、通货紧缩的财富效应通货紧缩与财富缩水。通货紧缩对收入与消费的影响是通过财富收缩效应实现的。这里所谓的财富，是指全社会的财富总量而言，财富缩水，即全社会财富的减少。① 企业财富的缩水。通货紧缩使企业产品价格下降，企业盈利减少，企业盈利能力减退，而市场对企业资产的定价一般是以它的盈利能力为标准制定的，因盈利能力降低，其资产价格也相应降低。通货紧缩使企业资产价格下降的另一个原因是企业的负债率上升。在通货紧缩情况下，企业大多利润降低且产品销售不畅，企业的债务率一般是上升的。与此同时，在名义利率下降的程度不及物价的下降程度时，企业借人的每一笔债务，过了一段时间以后，实际将不得不偿还更多的钱，这就会使企业的债务负担加重。加重的债务负担一方面削减企业的净资产，另一方面将使企业陷入债务的泥潭。正如美国经济学家欧文－费雪所说的，在通货紧缩的条件下，负债人越是还债，它们的债就越多。② 居民财富的缩水。收入是居民财富的源泉。在通货紧缩条件下，下岗失业职工较多，劳动力市场明显供过于求，在完全市场条件下，工资将会降低，考虑到工资本身的刚性和粘性，即便工资没有降低或小有上升，但由于下岗失业人员的收入绝对减少，居民整体的收入难以达到正常的增长。近年来城镇与农村居民收人增幅的明显放慢即支持这一结论。 居民已有资产也将缩水。居民所有的资产大多为消费用的资产。在通货紧缩条件下，消费用资产的价格也是大幅降低。这些消费用资产占居民家庭财富主要部分，其货币价的降低就意味着居民财富的缩水。③ 政府财富的缩水。政府财富，可分为存量和流量两部分。其存量部分，如属于生产性的资产，则可视同前面所分析的企业资产，在通货紧缩的情况下是收缩的；如属于消费性资产，则可视同居民的消费品，其价值随着消费品价格的降低而缩水。政府财富的流量部分，为政府的收入与支出。集中反映政府收支状况的指标，自然是非政府赤字指标莫属。从 20 世纪 90 年代以来中国政府赤字的变化情况可以看出，自 1998 年出现明显通货紧缩以来，中国财政赤字有了显著的增长。社会财富在企业与居民之间的再分配。凯恩斯认为：通货紧缩使社会生产活动限于低落。通货紧缩的分配效应可以分为两个方面来考察，即社会财富在债务人与债权人之间的分配以及社会财富在政府与企业、居民之间的分配。从总体而言，经济中的债务人一般为企业，而债权人一般为居民，因此社会财富在债务人与债权人之间的分配也就是在居民与企业之间的分配。在通货紧缩的情况，物价持续下跌，但名义利率的下跌一般赶不上物价下跌的速度，因此实际利率呈现上升的趋势。这一变化使社会财富产生了巨大的再分配过程。