中国证券市场规范化建设研究摘要（中文）中国证券市场自 1990 年沪深两地证券交易所成立以后，经历了高速成长阶段，已经取得了巨大的成就。但正如朱铭基总理在记者招待会上所说 :“中国证券市场发展很快，但很不规范”。中国证券市场规范化建设成了当前需解决的主要问题。因而，本文有较强的现实意义。本文深入讨论了证券市场的发展与成就，证券市场不规范的种种体现及成因，如何规范证券市场，使证券市场在规范中发展，实现证券市场国际化等等。中国证券市场不规范体现在许多方面，有些属于比较表面的问题，有的牵涉到许多较深层次的问题。这在市场经济发展初期的中国是不可避免的现象。本文详细揭示了证券市场不规范的表现，如股权结构多样化;证券市场运行机制不完善;上市公司运作不规范;法人治理结构不完善;法制及监管体系不健全等。这些问题的解决非一朝一夕之事，经过深入研究不规范的表现及成因，本文结合当前证券市场的发展，提出了解决问题的方案和思路，以期为管理决策部门提供思路和建议，并帮助广大投资者更深入了解中国证券市场。具体方案包括:逐步解决国有股、法人股上市流通问题;改善上市公司法人治理结构:规范上市公司运作;构筑市场体系;规范机构投资者;设立创业板;加强法制监管等。另外，结合当前证券市场发展的热门问题，如开放式基金、社保基金、保险基金入市，创业板的设立，国有股的减持等问题进行了研究和探讨这些证券市场的新举措代表了中国证券市场的发展与变革方向一市场化。市场化的建设会促进证券市场的规范化发展，也是规范化发展的主要目标之一，此 产负债结构。1998 年，工业类上市公司平均资产负债率为 46.3%，比国有工业企业平均水平 65.3%低 19 个百分点。在国债市场上，从 1981 年到 1998 年，政府通过国债市场共筹资 13，219 亿元，其中仅 1996 至 1998 年就达 8420 亿元。对国家集中财力进行大型项目建设，以及深化投融资体制改革，改善宏观调控手段都有重大意义。国债发行已成为政府支持经济发展、调节经济结构和实施货币政策的重要调控工具。二.促进国有企业进行股份制改造，转换经营机制长期以来，政企不分、资本金不足、技术改造乏力、经济效益低下等问题是困扰国有大中型企业的难题。实行股份制是国有企业改革的重要途径，有利于明晰国有企业产权关系，实现投资主体多元化，建立有效的法人治理结构，增加内在动力和外在压力;有利于开辟直接融资渠道，增加国有企业的资本金，改善财务状况。证券市场作为股权交易的场所，为股份有限公司的募集设立、股权转让、股票交易、增资配股和债券发行创造了重要条件，证券市场从外部强制上市国有股份制企业依法及时，全面披露各种信息，接受股东、监管部门、中介机构和社会公众监督，强化上市企业的激励机制和约束机制，促进经营机制转换。从实际情况看，办得好的上市公司初步理顺了产权关系，建立了产权约束机制，逐步成为自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的法人主体和市场竞争主体。国有企业发行股票上市后经济效益有所提高，其中一个重要因素就是经营机制开始发生转变。1997 年，国有上市公司销售利润率为 8.17%，净资产收益率为 9.5%，分别是国有大中型企业同类指标 2.2%的 3.7 倍和 2.9%的3.36 倍。国有控股上市公司资产总额只占国有企业资产总额的 13%，但利润却8 占国有企业利润的 23%。在我国证券市场的上市公司中，由国有企业和其它公有制企业改制而来的上市公司占了绝大多数，证券市场支持了国有企业的筹资与改制，为国有企业的改革作出了多方面的贡献。截止到 1997 年底，国家确定的 512 家重点国有企业已有 186 家改制上市，占总数的 36%;100 户现代企业制度试点企业中已有 59 家改制上市，占总数的 49%，截至 1998 年 4 月 30 日，在己公布年报的 773 家上市公司中，589 家由国家及国有企业控股，占 76%;101 家由集体企业控股，占 13%;74 家由股份有限公司和有限责任公司(股东主要由国有企业或集体企业构成)控股，占 10%;9 家由外资企业间接控股，仅占 1%。截1998 年 12 月 31 日，在全部 851 家上市公司中，国有股占 342%，拥有股份 865亿。通过发行股票上市，国有和集体经济不仅拥有对企业的控股权，而且吸纳大量社会资金，有利于增强公有制经济的实力和影响力。.实践证明，国有企业发行股票上市不仅没有导致私有化，反而扩大了公有资本的支配范围。三.调节产业结构，优化资源配置几年来，证券监管部门把贯彻国家产业政策，支持国家重点建设，促进产业结构调整作为工作重点，对促进上市公司的发展，收到了一定成效。首先，农业能源、通讯、原材料等产业和高新技术产业的发展，得到了巨大的支持。截至1997 年 8 月，上市公司通过发行 A 股筹集资金 1384 亿元，用于产业和高新技术产业 761 亿元，占 55%，用于支柱产业的 347 亿元，占到 80%以上。其次，推动了国家重点建设和技术改造。从 1993 年至 1997 年 6 月，国有企业仅通过发行 A 股，就为 79 个国家重点建设项目和 206 个省级重点项目提供了资金 256 亿元。通过股票市场，提高了资本知名度，对于促进产业结构调整，优化资源配9 置，发挥了积极作用。调整产业结构、优化资源配置突出表现在，股票市场作为大公司的孵化器，在我国初现端倪。例如，上海石化通过在国际国内证券市场融资 66 亿元，19%年企业净资产达到 119.4 亿元，主营业务收入 122 亿元，名列石化企业前茅，居上市公司榜首。许多企业发行股票上市后，抓住机遇，快速发展，成为行业发展的排头兵。在彩电、空调、冰箱、印刷、化工、石化化纤、医药、电力、纺织、钢铁、建材、商业、航空、摩托车、工程机械等行业，上市公司都是骨干企业，居主导或主要地位。例如，1998 年电子百强企业中，前十名均是上市公司，销售额占全行业的 30%。目前，在国家 512 家重点企业中，己经上市的 181 家，占总数的 35%;120 户试点企业集团中，核心企业己经上市 57 家，占 48%;100 户现代企业试点中，己经上市的 40 家，占 40%。今后随着更多重点企业和企业集团的上市，现有上市公司的进一步发展，股票市场将孵化出更多的更有实力的大公司、大集团。调整产业结构、优化资源配置还表现在股票市场为企业收购兼并和资产重组提供了广阔的天地。这体现在一方面，通过上市和再发行，上市公司募集巨额资金，能够在企业集团内部和向外展开收购兼并等重组活动;另一方面，上市公司股权的流通也为非上市公司涉足证券市场、优化资源配置提供了空间。目前，前一方面的作用尤为明显。上市公司在改变经营机制之后，追求低成本的扩张，有着兼并重组的内在动力和能力，加之政策的因势利导，把产品经营和资本经营结合起来，既使自身较快成为控制力、竞争力强的大企业，又有利于带动和搞活一批处于困境的企业截止 1998 年底，据不完全统计，已有 136 家上市公司兼并了 273 家国有困难企业。四.拓宽投资渠道，促进社会主义市场经济发育10 过去，我国居民的投资渠道相对单一。1978 年，居民的金融资产中基本不包括股票和债券，1990 年，国债和股票在 10135 亿元居民金融资产总量中也分别只有 695 亿元和“亿元。经过证券市场几年的快速发展，居民金融资产结构初步得到调整，1996 年，在 50766 亿元居民金融资产总量中，国债和股票分别达到 2670 亿元和 2220 亿元。目前，居民金融资产结构的分布为:储蓄存款占75.9%，手持现金占 13.5%，保险占 1%，股票占 4.4%，国债占 5.2%。I5]证券市场的发展，丰富了投资工具，提高了人们的金融意识，转变了投资观念，增强了风险意识。实现计划经济体制向市场经济体制的转变，关键是要逐步建立和完善各类要素市场，形成一个功能完备、富有活力的社会主义市场经济体系。证券市场作为社会主义要素市场的主要组成部分，强化了市场配置资源的功能促进了社会主义市场经济的发育。第二章我国证券市场不规范的表现中国证券市场在快速发展和取得骄人成就的同时，也存在着许多不足和问题，其中最突出的就是规范化问题。市场的不规范已成为证券市场进一步发展的重要阻力，已成为不能再饶道而行的障碍。正如朱总理在记者招待会上所说:“中国证券市场发展很快，但很不规范。”因此在我们总结经验时，有必要对我们的失误和不足进行反思，找出不规范的主客观原因，进而找到矫正的途径。第一节:证券市场不规范的表现一股权结构多样化从所有者角度来说，所谓的股权结构指的是股权集中和分散的程度，这一概念类似于所有权结构。股权作为所有者权益的一种，代表了股东持有的股份及11 由此而具有的权利的大小。我国实行的是社会主义公有制，产权主体多元化后不同的产权主体所代表的利益不一样，所以形成了特有的股权结构。我国上市公司的股权结构可以分为国家股、法人股(包括发起法人股和社会法人股)、A 股、B 股、H 股、内部职工股和转配股。其中，国家股和法人股不能在市场上自由流通，A 股、B 股、H 股虽然可以在股票市场上自由流通，但三种股票流通市场彼此分割。不能上市流通的国有股占控股地位，这种人为分割的畸形股权结构对股票市场乃至宏微观经济带来诸多负面影响。国有股权不能流动，导致国有股权的无限责任，造成了国有资产运营的低效率。为了保证公有制的主体地位，同时国有股要承担在国有股权不能流动的情况下，无论企业经营状况如何国家都将尽力维持企业的存在，因为企业的亏损是国有资产的流失，破产倒闭将是更大的损失。国有资产被固定在某些行业和产业，不能通过存量的转换进行产权重组，优化资源配置，只能通过增量调节的办法，必然会加重国家的经济负担，其他股份则由于不能达到控股与收购兼并的地位，缺乏长期持有的动因，从而也削弱了证券市场资源配置的功能，造成了企业不是依靠自身的能力而是依靠国家去解决问题，思想观念停留在原来的水平，不能适应日新月异的经济发展的需要。2.产权关系混乱，导致了国有资产运营的高成本国有股无论是在股东大会上还是在董事会中都处于绝对的优势，但却没有一个明确的股权代表，表现为上级主管机关对企业过度的行政干预，国有股权对企业的产权不仅表现为股东权，而且表现为企业法人财产权，造成了政企不分政资不分，企业的经营机制不能转换。公司最高的权力机构不是股东大会，行使权利的也不是董事会，而依然是政府，因而不需要对管理者的产权激励措施12 企业的法人财产权在政府的过度干预下是不完整的，因而造成了管理者的“偷懒”行为，管理者往往以自身效用的最大化取代国家利益和集体利益。国家的政治和经济职能不分，在指挥经济建设过程中必然会出现政治权利的滥用，虽然避免了因权利下放而导致的确定、交换、监察和执行产权的成本，但却导致了更大的外部性，那就是政治造成了大量的无法估计的经济损失。所以，国有股在法律归属上是清晰的，界定给国家，代表全体人民行使产权，但它没有建立一套产权经营体系，因而造成了产权关系的混乱。3.产权不平等我国股份制企业中产权不平等表现在同股不同权、同股不同利、同股不同责。同一股票的内、外资股的发行价有着很大背离，由此引起了市场流通价的较大差异，且股价没有相关性，不同企业的股票溢价程度没有一个统一的标准，一般认为，股价在发行价 5%一 10%内波动，股票定价是合理的，若小于 5%，则定价过高，高于 15%，则定价过低，从表 2 一 4 中可以看出，即使公众股的溢价程度很高，但仍是定价过低，原始股东仍可通过二级市场抛售获得，这也是一级市场供不应求的原因之一。国有股则不能享受资本利得的好处，显得定价过高随着股份的波动还将蒙受损失，而 B 股、H 股的定价则较为合理。利润分配上，有的企业规定了不同的分配方案。在配股时，国有股无力增资配股，只有转让配股权，造成了国有资产的流失。信息披露方面，虽然作了一些规定，但实践中的差异很大，主要是对国内投资者信息披露较少，重大事件不披露或者是轻描淡写，而对外资股东，信息披露则要详尽些。一般来说，H 股比 B 股、B 股比 A 股信息披露要详尽。13 4.股票市场功能难以深化在完善的资本市场条件下，股票市场绝非简单的融资场所，而是具有通过股票定价机制、企业接管机制对经理人员行为实施监控的功能。而且在股权结构分散条件下，如美国和英国，股票市场的监控机制在公司治理中发挥着举足轻重的作用。中国股票市场发展的战略基点也正是利用股票市场监控机制、完善公司治理。然而，股票市场监控机制的发挥要以充分信息和股权自由流动为前提。因为:(l)只有在充分信息条件下的股权自由流动才能使股票价格能够有效反映企业的经营状况，从而使股东能够据此判断经理人员的能力和努力程度:(2)只有股权的自由充分流动才能使股票市场的敌意接管成为可能，从而使经理人员时刻面临外部压力，促使其努力改善企业经营业绩;(3)只有股权的自由流动才能使得机构投资主体获取足够的股权份额，从而以积极股东身份参与企业的经营决策管理、改善经营业绩。然而，中国目前以国有股权占绝对比重且无法上市流通为典型特征的畸形股权结构却使股票市场的监控机制难以发挥。因为:(l)畸形股权结构从根本上引致了股票市场过度投机特性，股票价格与价值严重背离，难以反映企业的经营状况，以致股票定价机制无法实现;(2)国有股权居控股地位且无法上市流通，能够流通的社会公众股在总股本中只占较小比例，即使将市场上某公司流通的股票全部买完，也无法取得控股权以致敌意接管根本就不可能，企业经理并不承受来自市场的外部压力;(3)国有股权无法流通也使得机构投资主体既使资金如何雄厚，也只能是小股东，无法以积极股东身份参与企业经营管理，而只能在二级市场上谋求投机收14 益，行为严重扭曲。既然国有股权居控股地位，且无法上市流通直接引致了股票市场监控机制难以发挥，股票市场的功能便只能体现为浅层的融资层面。而且，这是一种既不改变企业的控制权结构、又无需偿还本金的融资，对众多依赖借债艰难度日的国有企业来说，无疑是“免费的午餐”，结果，同西方企业中股权融资一般作为企业融资最后选择的逻辑截然相反，股票市场融资成为中国企业筹集资金的首选途径。在目前股票发行上市实行额度管制、行政限制条件下只能导致寻租盛行、腐败滋生!5.从制度根源上内生了中国股市的过度投机中国股票市场过度投机是有目共睹的。形成原因是多方面的，但从深层次考查，国有股权居控股地位，且无法流通是导致过度投机的制度根源。因为，股票具有收益证券和支配证券两大基本特性，和由此派生的投机证券特性。与此相对应，投资者购买股票的目的也无非三种:一是获取投资收益(这种收益要大于投资者放弃持有其他金融资产，如银行存款和企业债券的机会成本);二是谋求控制企业经营能力的权力;三是获取价差，即投机收益。而既有的股权结构则使股票的收益证券和支配证券两大特性难以发挥，以获取投资收益和影响企业经营决策为目的持有股票都不具有现实可行性。具体就是:(l)由于国有股居控股地位，投资者即使全部买完上市企业的流通股票，一般也只能是小股东，无法影响企业经营决策。(2)畸形股权结构引致上市公司有效治理结构难以确立，进而导致上市公司效益普遍偏低，且呈逐年下滑态势，以致在二级市场上投资股票的收益低于同期15 的国债和银行存款利率，以获取投资收益为目的投资股票只有空谈而已。结果人们购买股票目的也就只有一个一获取投资价差。股市中人，人人为投机而买:股市中人，人人为投机而卖，这是导致中国股市过度投机的制度根源。二.市场运行机制不完善1.发行市场我国的证券发行市场尚需在发行监管模式、发行方式、发行定价方面进一步规范。(l)发行监管模式。1992 年底，国务院《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》及以后颁布的法律、法规、通知等，形成了我国现行的股票发行监管模式。这种监管模式的主要特点是国家对股票发行实行总量控制、分配规模的办法。这个管理办法从 1993 年起实行，1993 年国家下达总额为 50 亿的股票发行规模，19%年为 150 亿，1997 年为 300 亿，其中向社会公开发行的股票已分别在沪、深证券交易所挂牌上市。在两年的执行过程中，这种规模管理办法暴露出以下一些问题:第一，一级市场与二级市场无法有效衔接。一级市场主要由国家计划控制，股票发行规模由国家按年度下达，而二级市场的涨跌则由市场供求状况决定，这种反差造成每次下达年度股票发行计划总会引起二级市场至少是中级下跌行情。这是因为政府希望扩大推行股份制试点，也希望通过发行股票为经济建设筹集部分资金，各地方政府从局部利益考虑，企业从自身资金窘迫状况出发，都抱着“争到额度就是钱”的动机通过各种努力争取额度，给中央政府施加压力，而二级市场面对如此快速的扩容却缺乏承受能力。从 1993 年的执行情况来看，共有 180 家企业获得年初下达的 50 亿元股本额度，平均每家占用 2，77816 万元，如果按原计划在一年内完成，则平均每周有近四家公开招股，这种扩容速度显然是当时国内的一、二级市场无法承受。再如 1994、1995 年的 55 亿股发行规模，若平均每股溢价 4 元就需要 220 亿元资金，而 1996 年和 1997 年的发行规模更是直线上升，分别为 150 亿、300 亿。因此如何处理一级市场二级市场的关系、合理地确定股票发行规模，控制发行上市节奏是规范证券市场面临的一个课题。第二，发行规模分配的“条块”分割。一年一度的股票发行规模是分地区、分部门下达的。各省、自治区、直辖市、计划单列市和国务院有关部门可以在国家下达的规模内，各选择一二个经批准的股份制企业进行公开发行股票试点这种分配办法带有明显的行政干预及平均主义色彩，无法消除浓厚的地域和部门观念，难以形成全国统一的、符合市场需求的选择标准，无法真正按照企业的产业方向、经营业绩、管理水平来决定取舍。在发行规模下达后，有的地方政府在没有合适的上市公司时搞“拉郎配”;有的省市在分配时尽量将“蛋糕”切小，以便有更多的企业挤进股票发行行列，使一些业绩良好的国有大中型企业因资产规模较大而不能入选:有的企业则通过先缩股，发行股票并上市再送股的办法来解决分配的发行额度小，而又必须使公众股占总股本 25%以上的难题;个别企业甚至还有蒙骗、弄虚作假行为。由于发行规模分配方式不尽合理决定了不可能合理规范地选择试点企业，这种状况既不符合国有企业改革中“抓大放小”的思路，也不利于股票二级市场的发展。由于目前我国证券市场的自我调节机制和自我约束机制较弱，有关法规不健全，金融资产总量有限，政府担心如果不从宏观上控制股票发行规模会影响金融市场的稳定和国民经济的发展因而采取总量控制、分配控制、行政分配模式与二级市场的市场运行机制之间17 外证券市场的终极是走向国际一体化，本文对证券市场国际化的内涵及政策建议进行了研究。总之，本文试图通过对中国证券市场现状与发展的分析，对问题的解剖，构造出中国证券市场规范化发展的框架，以期对中国证券市场的规范化建设有所启示。关键词： 规范化 股权结构 投资基金 国际化 的反差必然会不时地产生磨擦和冲撞，这不是表现在年度发行计划年年往后推延，不能如期完成，就是反映在二级市场视股票发行计划为利空消息，一有新股发行计划下达股票行情就受影响。显然，按照市场运行机制改革和规范股票发行的监管模式应引起必要的重视和考虑。(2)新股发行价格的定位。为新股发行确定合理价位关系到新股的顺利发行和二级市场的稳定，在新股发行价格的确定方式和价位水平上也有需要进一步规范和完善的地方。由于发行体制不健全，过去的一段时间里我国的新股发行价一直偏低。作为新兴的股市，二级市场的市场市盈率又普遍较高，二级市场的股票价格与一级市场的发行价格之间往往存在着一个级差，这就为新股认购者创造了获利的机会。在上网定价发行的条件下，认购极为方便，购买新股风险低，上市即抛获利机会大。新股必赚已成为市场人士的共识，狂炒新股几乎成为思想定势。炒新股吸引了市场投资者的注意力，每当新股发行，大量资金从二级市场流向一级市场与一级半市场，新股上市资金再从一级市场回流。大量资金来回折腾，使二级市场无法留住相对稳定的资金，终因大盘失血而缓缓下跌，而二级市场的低迷不振又拖累新股的发行进程。后来，又出现了新股发行定价过高，一上市就跌破发行价的情况。例如，东北输变电、粤金曼、贵州轮胎、湘中药发行的平均市盈率都超过了市场平均市盈率，使新股的原始定位与整个市场的定位不相符合，因此一上市就跌破发行价，打破了新股不败的神话，使一级市场的风险凸现出来，给狂炒新股贴上一帖清醒剂，也不失为一种进步。但是，这并非是市场行为规范化带来的进步，而是因为新股发行溢价定得过高所致，就不得不分析它的负面影响了。新股发行价过高，对股市的发展是不利的。首先，发行价定得过高，必然大大抑制新股的上升空间，必将遭到18 市场的冷落;其次，在粤金曼、宁波杉杉的示范效应下，如果其他新股也纷起效尤，则新股发行计划最终将扩张到事实上的 8 一 10 倍，它将使二级市场资金流失倍增，对市场的冲击强度将数倍扩大，最终拖累大市，使其迅速沉寂;再次，二级市场的长久低迷会使新股发行难以为继。高溢价的新股跌破发行价就是市场对新股不合理定位的一种抵制，而粤金曼中签率高达 95.4%，与几个月前洛阳玻璃 2.97%的中签率相比，也表明了市场对高溢价发行的态度。如果出现新股认购不足，承销商无利可图的情形，新股发行节奏将被迫放缓甚至暂停。因此，从新股发行价的定位是否合理也折射出市场的发展需要理性投资。从本质上说，新股的发行定价是在上市公司、承销商、一级市场的投资者和二级市场的投资者不同群体之间的利益分配。当发行价较低时，新股上市给二级市场留下炒作空间，炒新股使一级市场的投资者和二级市场的机构投资者、炒手获利丰厚，因此才乐此不疲。例如，天津渤海、东方电机发行方式决定了它们的股权度分散，每个帐户 100 股使机构大户无法凭资金优势在一级市场获利，就利用股权分散的特点，通过“没收”散户手中的筹码轻易地达到操纵市场、狂炒获利的目的。炒新股使部分投资群体获利了使上市公司失去心理平衡，既然新股一上市就能炒出发行价的几倍，在发行额度受限制、资金又很紧缺的情况下提高发行溢价从而降低筹资成本、增加筹资份额的想法是符合逻辑的，于是产生了上市公司的寻租行为。可是，新股定价反映了证券市场上筹资方、承销商不同投资群体之间的利益分配和冲撞，然而这原本符合市场机理的寻租行为却因缺乏市场运行过程中规范化的约束而表现为非理性化。在新股发行过程中市场运作缺乏规范化的约束主要表现了两方面。第一，目前对新股发行的管理，除了有额度控制外，对发行价有最低不得低于每股净资产的规定，却没有最高19 的上限规定。这就给发行公司利用高溢价发行以达到既多筹资又规避额度控制提供了可能，而管理层的发行额度的控制力度却大大削弱。第二，按市场惯例应为新股发行规定一个法定的认购比例，凡认购数未达法定比例的，应视为发行失败，发行人须将认购股金如数退还给投资者并作为相应赔偿，主管部门还会限制其再次发行申请。由于我国的法规上没有关于发行失败的相关条款，因而至今没有发行失败的先例。琼金盘社会公众股认购率不足 50%也被视为发行成功。这样发行者不存在任何风险，而承销商所承担的风险也仅仅是包销余额占压资金所负担的资金成本。这种低风险与高收益所形成的反差不仅是不合理的，而且也是发行者和承销商抬高发行溢价的原因之一。在成熟的市场条件下，新股发行价格的确定应该是一种市场行为，无需政府部门的干预，但对于我们这样一个新兴的股市，主管部门对新股发行价格予以适当的指导是十分必要的。确定新股发行价不能参照二级市场的市盈率，更应考虑上市公司的业绩，公股及内部职工股的价格差距、市场承受能力和发行规模等因素，使一级市场和二级市场都能顺利运行。2.流通市场在证券流通市场中也有股票挂牌终身制、上市辅导走过场等方面不够规范，目前，我国的“退市”制度迫在眉睫。作为规范的市场机制应该包括市场进入和退出两方面制度。合格的企业能不受到限制地进入市场，不合格的企业也必须通过规范的渠道退出市场。只有进入机制而没有退出机制的市场总是不完善的，这样，由于不存在摘牌的威胁和外来的压力，部分上市公司不思进取，不注意转化经营机制和提高经营业绩，这样既不利于提高上市公20 司的质量，也不利于证券市场的规范。在发达证券市场上，企业丧失了在某类交易所上市的条件并不代表其股票没有价值，可以退到要求低的场外市场上交易，在经济不景气时期，退市的速度甚至快于上市。发达市场中上市公司的数量更加稳定，基本维持在一定水平，而且有的年份，由于退市的家数大于上市的家数，上市总数反而会出现负增长，NASDAK 市场总数在 80 年代末和 90 年代末都出现上市公司减少的现象，比如 1996 年末达到最高点 5556 家后，目前仅 4800 家左右。纽约股票交易所目前的公司数也少于 1998 年时的数目，这也是西方国家的一些证券交易所虽然历史很长，每年也有大量企业上市，但是其上市公司的数量并没有太大增加的主要原因。我国上市公司逾千家，沉淀的劣质企业越来越多，这些劣质企业的存在严重损.害了投资者积极性，不利于主板市场的健康发展，加速“退市”才能加速上市，才能解决股市扩容需要和上市公司家数平稳增长之间的矛盾。三.上市公司法人治理结构不完善上市公司的法人治理结构是指以经济效益和股东权益最优化和持续化为目标，对公司的法人财产进行有效运作和管理的组织机构及其动作机制。按照我国法律和国际惯例，上市公司的法人治理结构由股东大会、董事会、监事会和经理组成，分别行使权力机构、决策机构、监督机构、执行机构的职能。理想状态下的法人治理结构应是在产权明晰的基础上形成责权明确、相互制衡、相互协调、相辅相成的关系。这种状态的具体体现就是股东大会、董事会、监事会和经理在分工明确、责权清楚的基础上各行其职、各尽其能。从股份制企业的动作现状来看，绝大多数上市公司的法人治理结构离科学化、规范化要求相距甚远，以致出现了股份企业改制“换汤不换药”的现象。我国上市公司法人21 治理结构不完善、不规范的主要表现是股东大会形同虚设，董事会或总经理常常越姐代厄，董事会与总经理之间权责混淆等等。1.股东大会流于形式股东大会是公司的权力机构，对公司的发展方向和重大决策有最终的决定权，但目前很多上市公司的经营方针和投资计划、审议董事会和监事会的工作报告、选举和更换董事、修改公司章程等重大事项都未能认真履行自身的职责甚至还出现了股东大会决议被社会公众股东推翻，股东大会决议被董事会修改等现象。股东大会形同虚设的主要原因有以下几点:第一，股权结构不合理，国家股投资主体不明晰。在绝大多数公司中国家股占绝对支配地位，使股东大会成了国家股东决定公司大政方针的一种装饰。而国家股的投资主体不明确使国家的股权实际处于无人负责的状态。例如，有的上市公司的国家股股权由几个部门共同行使，每一部门行使一定比例投票权，对企业干预过多;有的由国有资产管理部门行使，但受到体制、权限、人员等条件限制，也难尽其责;有的公司授权董事长为国家股权代表，并对股东大会起着决定性作用，使股东大会的权力实际上被架空，形成了股东大会和董事会之间的权力错位。第二，中小股东拥有股权的比例较小，难以发挥作用，几乎所有上市公司在召开股东大会时均采取了限制小股东表决权的做法，实际上是对大股东甚至董事会特权的一种默认。第三，相当部分中小股东并非长期投资者，大多数社会股东只关心股票市场差价而不关心公司长远发展，即使参加股东大会也不认真行使自己的权力。第四，企业外部关系尚未理顺，政府干预色彩依然较浓，上市公司股东大会受22 外部环境的制约而流于形式。2.董事会职权缺位或越权董事会在上市公司法人治理结构中处于中心地位，是使股东的所有权与公司的法人财产权既相分离又相依存的纽带。目前上市公司的董事会存在以下问题:第一，董事会的组成和董事资格问题。董事一般按股权多少出任，但由于我国上市公司的股权结构和政企不分等原因，作为公司发起人的政府主管部门，往往借助在公司的控股地位，把上市公司董事会当作安排干部的场所，委任大部分甚至全体董事、董事长职务。同时，我国的《公司法》又未对董事资格作任何规定，加上董事选举多流于形式，使公司董事素质参差不齐，难以履职尽责。由上级主管部门从企业外调入的董事，对企业了解不多，经营管理水平自然大打折扣:有的上市公司董事因年龄、健康状况、精力等因素制约，无法真正投入经营管理;有些大公司和券商在参股上市公司中的董事多为兼职，因为有主要工作而难以一心两用;有些竟闹出“董事不懂事”的笑话。第二，董事会职权不到位或随意越权。有些上市公司的董事会很少研究公司的经营决策，大多只讨论公司的分红方案和人事任免，使关系公司发展前景的重大问题决策权旁落他人。有的董事经常不出席董事会或者委托一般人员参加也有的董事或董事长未经董事会授权就全权行使董事会职权，以“老板”自居出现了事长个人决定代替董事会决议，董事会领导下总经理负责制变成董事长领导总经理等一些不正常现象。例如，“厦门国泰”一名执行董事竟未经董事会授权，未向董事长报告，擅自决定更换承销机构，导致违规行为发生而被证监会严肃处理，就是一件典型事例。第三，董事长总经理“一肩挑”。一些上市公司的董事长、董事和总经理、23 副总经理交叉任职，特别是董事长、总经理合二为一的情况较普遍，这种情况虽然并未违反《公司法》的要求，但对企业发展并非有利。董事会是资产所有权的体现，是公司的常设权力机构，董事长主要关心资产的保值增值。总经理是公司行政管理的首脑，应在董事会的领导下具体负责公司经营管理的日常事务。董事长和总经理合二为一使得经营决策权和日常管理权集于一身，表面上看工作效率高了，但制衡机制没有了，公司的潜在经营风险加大了。第四，“零董事、零监事”现象。据((上海证券报))披露，通过将沪市 173家上市公司的 1994 年年报和 1993 年年报或上市公告书对照，发现其中有 66 家公司的董事、监事及高级管理人员有转让持股现象，共涉及 287 人次，占这“家公司董事、监事、高级管理人员总数 1086 人的 26.42%。l12]董事、监事抛股有三种情况，一是悉数转让所有股票，成为“零董事”、“零监事”;二是明明已转让，却作虚假陈述;三是原持股份未变，红股已转让。由于董事、监事、高级管理人员掌握公司的经营权和决策权，他们的持股应有相对稳定的数额，加上他们了解公司的大量商业秘密，他们的转让股票行为是有失公平的。第五，董事的责任有名无实。董事会决策失误而给公司造成重大损失应承担相应责任甚至作出赔偿，但董事会的责任实际上有名无实、没有约束机制。大股东董事代表的股份几乎都是国家或法人的，而零股董事更是没有实质性的投资和抵押，因此董事有权无责，权责不相匹配。3.经理的权力没有制约公司的日常工作应由总经理负责，总经理行使职权必须实行以董事会决议为基础并向董事会报告工作和董事会检查总经理工作的机制，但实际上，总经理改变董事会甚至股东大会决策的情况倒时有所闻。出现这种情况的原因一是如24 上所述董事会职权不到位或董事、总经理由一人身兼二任;二是上市公司改制前多为厂长(经理)负责制的国有企业，公司改制后仍习惯于厂长(经理)为中心的思维方式和工作方式。4.监事会形同虚设监事会在上市公司法人治理结构中处于监督地位，但实际上是形同虚设。首先。《公司法》规定，监事会成员应由股东代表和适当比例职工代表组成。非职工股东出任监事，由于对公司情况了解甚少，难以发挥作用，而职工代表大部分由各部门负责人兼任，他们与董事、总经理的关系在日常工作中是领导与被领导的关系，要他们行使监事权实在是纸上谈兵。其次，《公司法》规定的监事职权过于笼统，不便操作。以上原因决定了监事会难以有效动作，导致监督乏力。例如，原“双鹿股份”、“上海永久”、“胶带股份”公司的高级管理人员受贿案的发生，既说明当事人缺乏遵纪守法意识，也暴露出上市公司监事工作的重大疏漏。上市公司法人治理结构不规范、不完善，在很大程度上影响了公司经营机制的转换和营运效率的提高，甚至对股份制试点推广及现代企业制度建设都会产生负面影响。四.上市公司质量堪忧，运作不规范上市公司在法人治理结构上的不规范、不完善，使企业没有真正转换经营机制，运作不规范，致使企业缺乏后劲。上市时“轰轰烈烈”，上市后经营业绩出现滑坡，质量堪忧，成为证券市场健康发展的重大隐患，市场风险有所增大。近几年来，上市公司的平均盈利能力和水平逐年下降，上市公司亏损数量逐年增加，每股亏损金额不断攀升。从净资产收益率看，1993 年平均为巧%，199425 年 为 14% ， 1995 年 为 11% ， 1996 年 和 1997 年 降 为 10% ， 1998 年 为7.66%，1999 年 8.31%;从每股盈利看，1993 年平均为 0.35 元，1994 年为 0.32 元，1995 年为 0.25 元，1996 年为 0.23 元，1997 年为 0.25 元，1998 年为 0.18 元，1999 年平均为 0.20 元;从上市公司的亏损面看，1994 年有亏损公司 2 家，占上市公司总数的 0.68%，平均每股亏损 0.13 元;1995 年有亏损公司 17 家，占上市公司的 5.26%，平均每股亏损 0.20 元，19%年亏损公司达到 31 家，占上市公司总数的 5.85%，平均每股亏损 0.37 元;1999 年公布年报的 9“家上市公司中有 77家亏损，占上市公司总数 7.8%。1997 年有 1/3 的上市公司盈利能力低于配股标准，失去配股资格。1999 年底，两市有 12 家公司资不抵债!l’0]部分上市公司由于改制不彻底，遗留问题多，资产状况不良，经营条件恶化，甚至每股净资产低于面值，表明这些公司的资金周转能力、抵债能力大大削弱，很可能丧失持续经营能力。上市公司法人治理结构不完善是组织结构的问题，上市公司在业务的动作过程中还存在着信息披露、财务报表的编制和发布、投资决策、盈利分配等方面的不尽规范之处。信息是证券投资者赖以生存的基础，信息的及时披露是”三公”原则得以体现的具体保障。但是上市公司在信息批露问题上或者是认识不足，或者缺乏自律，问题相当突出，严重误导消费者。具体有以下方面:第一，信息批露不及时。信息是时效性极强的资源，信息批露的滞后会影响投资者的收益。1995 年深秋因”海兴轮船”信息批露严重滞后而引起 H 股严重暴跌并带动 B 股市场空前的抛盘就是一个典型的实例。“海兴轮船”的公告称，由于人民银行已取消 13 个行业的贷款利息补贴而导致公司 1995 年盈利预测大幅度下降。问题在于人民银行取消国有企业某些优惠贷款的决定半年前已经作26 出，显然，公司没有及时分析并解释政府政策变化对公司可能的影响。更为严重的是，在“海兴轮船”发布公告后，其余 16 家 H 股公司在沉默了半年多后，应香港联交所的要求才开始解释新贷款政策对本公司的重大影响。在 A 股市场上这样的事例更是比比皆是。南通机床的财务报表到长虹事件，从三普药业增资到成量诉讼风波，无不因为信息披露不及时、不主动而对市场产生不必要的冲击。又如，中国证监会指出四川广华发布部分国家股股权转让事项公告违反了上市公司信息披露方式和内容。另外，四川广华部分国家股转让是在 1995 年8 月 16 日签定合同并生效的，而公告发布是 19%年 1 月 25 日，两者相距 5 个多月的时间。l13]除此以外，《公开发行股票公司信息披露实施细则》己明确规定年度报告摘要应在年度股东大会召开前至少 20 个工作日前公布，但目前沪市上市公司年度报告在股东大会前几天才见报。诸如公司在发生董事长及高级管理人员调动等重大事件几个月后才见公告等信息披露不及时现象更多。第二，信息披露不完整，不充分。部分上市公司在披露信息时措辞含糊、模棱两可。例如，披露股息率时不提具体数字、披露盈利预测信息没有预测依据年度报告不披露非主营业务细节和变化情况、夸大自己的经济实力和经营业务缩小负债与亏损，甚至对公司重大事项掩盖真情等也屡见不鲜。在今年 7 月 17日，中国证监会发布公告，将去年上市沪深 11 家上市公司推上了前台，由于这些公司去年实际完成利润与上市时的盈利预测相差甚远，差距均为 20%以上，其中尤以沪市的昌九股份，99 年预测数为 3890 万元，而实际完成值仅为 957.6万元，相当于只完成了预测值的 24.63%，其差距之大令市场人士咋舌。在通报批评这些上市公司的同时，其发行时的主承销商、会计师事务所及注册会计师均被点了名，并张榜公布，以警示投资大众。中国证监会表示，将对这些公司27 目 录绪论第一章:我国证券市场的发展状状况┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅ 7第一节:我国证券市场发展的基本情况┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅7第二节:我国证券市场发挥的重大作用┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅8第二章:我国证券市场不规范的表现┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅ 10第一节:证券市场不规范的表现┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅10第二节:我国证券市场不规范的成因┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅ 19第三章:证券市场规范化建设┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅┅ 21 第一节:解决国有股上市流通问题…………………………………………… 21第二节:改善上市公司法人治理结构、规范上市公司运作……………… 26第三节:构筑市场体系，规范市场运作……………………………………… 27第四节:规范投资者的行为，大力发展投资基金………………………… 29第五节:设立创业板市场，改善中国资本市场结构……………………… 32第六节:政府行为也应规范，要依靠市场发展证券市场………………… 34第七节:建立和健全法律体系，进一步完善《证券法》………………… 35第四章:中国证券市场的国际化进程………………………………………… 38第一节:证券市场国际化的内涵及意义……………………………………┅┅38第二节:我国证券市场国际化的现状和问题……………………………┅┅ 40第三节:我国证券市场国际化的一系列前提条件正在逐步建立和完善…41第四节:进一步推动我国证券市场国际化的具体措施……………………┅42结论…………………………………………………………………………………………┅ 441 盈利预测产生的原因作进一步调查，对有意出具虚假盈利预测报告的上市公司及中介机构，中国证监会依法进行查处。第三，信息披露主观随意。部分上市公司在不同场合、不同时间披露同一信息时互相抵触，已经披露的重大事项随意更改又不公告的现象时有发生，有的公司超越自己权限，未经批准擅自公布涉及国家重大政策问题决策的现象也屡有所闻。又如《细则》规定，上市公告中载有财务会计资料的，其资产负债表报表日和利润表及其他规定的报表的报告期间终止日距挂牌交易不得超过 180日，其盈利预测期间自挂牌交易日起至盈利预测期间终止日，不得少于 90 日。但不少公司都不同程度地在披露财务报表和盈利预测等信息方面存在违反上述规定的情况。第四，信息披露不公平。上市公司按规定时间在指定新闻媒介上正式披露某一重要信息之前，不得事先通过其他途径泄露出去，使投资者能在同一时间内接受到该信息，从而保证竞争的公平性。然而，有的上市公司重大信息不在证监会指定的全国性报刊上刊登，而是先在地区性报刊上披露，使异地投资者处于不公平的竞争地位。例如，双虎涂料发行的消息最早是在《证券时报》上发布的，过了几天才在《中国证券报》和《上海证券报》上登载;湖北兴化将在元月上市的消息，19%年第一期的武汉《经济信息报》作了详细报道，过了数周后才在上述两大报刊上登出:内蒙伊利食品发行的消息早在数周之前北京的《证券市场周刊》上以“近日将争取发行”为标题作了披露，而确切消息直到几周后全体投资者才正式获悉。以上这些现象的出现，有证券传媒抢发消息的因素但主要还是由于上市公司提前把消息透露出去，借传媒提前进行炒作，以扩大影响，壮大声威所致。还有些上市公司在正式披露某一重要信息前，内幕人员28 已将其通过其他途径泄露出去，如“宝延事件”就是与宝安关联的华阳公司业务人员在与某上证所人员谈业务时泄露华阳要大量收购延中股票这一内幕消息的。“消息市”是我国现阶段股市的重要特征，而上市公司的“内幕消息”则是消息市公司对市场传言听之任之，甚至将计就计，以讹传讹，推波助澜。例如，在市场热炒“购并板块”时，有的公司明知市场误把外资对与其简称相同的公司的参股当作对其身的参股而将股价炒了 4 倍，却始终不出面澄清事实。上市公司信息披露不规范的原因有两方面:一是认识不足，重视不够。有的上市公司没有认识到经营者向股东报告经营业绩和披露公司重要事项是经营者的责任，也是法律的要求，而视其为累赘和负担，有的则不知道哪些信息该披露，该何时、以何种方式披露，有意无意违反了有关规定。二是有关信息披露的规则操作上存在缺陷，上市公司难以掌握。例如，公司在订立重要合同、进行重大投资或发生重大债务的违约情况时，涉及多大金额和进行到何种程度时才应公布:又如，公司的生产经营环境发生多大变化需作信息披露;再如，对披露发起人或董事的有关可能依法负有重大赔偿责任情况又应如何把握;等等。五.法制和监管体系不健全我们可以看出我国证券市场的制度供给仍然滞后，在实际的管理过程中很大程度上依赖行政手段解决市场问题，造成了管理的低效;制度的空缺，也使违规事件屡禁不止。实行审批制，政府的意志代替了市场资源的取向，同时寻租活动增加了社会的成本。在管理过程中，职权分割，造成政出多头，效率低下;各地方政府出于本地利益的考虑，对上市公司的违规行为采取包庇甚至纵容的态度，削弱了证监会的权威性。证券评级尚待完善。在中国证券市场发展之初，由于不能摆脱计划经济特点，同时由于早期市场不健全，规则不清，组织不成熟，形成了很多事情由主管部门批准的做法。而这种29 做法的非规范性，已经阻碍了我国资本市场的发展。第二节:证券市场不规范的原因我们列举了我国证券市场不规范的种种表现，并不是想指责甚至否定这一改革的新生事物，而是希望能透过这些现象，分析导致不规范的原因，寻找规范发展我国证券市场的思路。引起我国证券市场不规范的原因是多方面的，有些是主观认识上、决策上失误，有些是客观条件的限制，有些问题的出现是任何新生证券市场在发展过程中都难以避免的，有些则是由我国特有的国情和体制所决定的。一整体经济转化与证券市场超前发展的矛盾证券市场应是市场经济发展到较高阶段的产物，是市场经济演化的自然结果。按照市场经济的发展历程，股份经济的发展是证券市场产生的基础，证券市场的发展应该经历由最初的债券现货市场到股票交易市场再到相应的金融衍生工具市场这样一个由低级到高级的渐进发展过程。我国的证券市场不是产生于市场经济的较高阶段，而是直接脱于计划经济向市场经济过渡的初级阶段，是经济体制改革的试点产物。在急于求成和求快、求全、求高思想的影响下，在货币市场尚未发展的情况下，我们就开设了证券市场，在股份经济尚在试点阶段就开设了股票市场，在股票市场还处于试点初级阶段、利率尚未实现市场化时又过早地开设了市场化要求更高、风险更大的国债期货市场。这样，在我国证券市场的发展过程中就面临着整体经济尚处转轨经济阶段和证券市场超前发展的矛盾和反差。一方面，我国整体经济还是一种转化中的经济，含有相当的非市场经济因素，我国证券市场的出现与发展本身就是计划经济向市场经济转化的一个组成部分，它的发展不仅受市场经济一般规律的制约，也受整体经济向30 市场经济进化程度的影响和非市场因素的牵制，一方面，我国的证券市场又在整体经济的市场体系与市场机制尚未充分发展时以较快的速度超前发展。因此这种矛盾和反差就成了证券市场不规范现象的客观制约因素。二.政府推动模式与证券市场自身运行机制的矛盾中国的证券市场是政府推动和调控下的市场，即政府的推动和调控与市场自身运行机制相比具有更明显的导向作用。证券市场的这种发展模式来源于整体经济体系的改革模式和渐进进程。我国政府一开始就把证券当作经济改革的载体和经济发展的动力，希望通过发展证券市场达到缓解财政和企业资金紧缺、实现国有企业机制转化等一系列经济改革目标，并使这一目标置于证券市场的其他功能之上。由于受整体经济体系改革的制约，证券市场不可能也没必要在一开始就形成具有明确目标和实现步骤的发展战略，只能采取走一步看一步的相应抉择，因而不可避免地出现头痛医头、脚痛医脚的先天缺陷。在目前困扰我国证券市场发展的各种棘手难题中几乎处处可以发现这种后遗症的影响。例如为了不动摇公有制的主体地位，我们将股权划分为国家股、法人股和个人股，形成了公股流通的巨大压力;为了既吸引外资又限制境外资本对我国市场的控制，我们设计了 A、B 股双轨运行的机制，形成了同股不同价的隐患;为了防止因试点失败而对国民经济造成不良后果，我们大量选择与国计民生关系不大的行业和小型企业进行股份制改造，形成了市场规模小、上市公司业绩差和行业分布不均匀、容易垄断炒作的局面等等。我国证券市场在诞生之日起就担负起沉重的社会责任并限制在一定模式中运行，这不可避免地与市场发展的自身运行机制和自发要求产生矛盾和反差。生存压力迫使市场主体通过一系列权宜之计暂时回避了尖锐的矛盾和冲突，使我国证券市场在短短几年里取得了长足的发展31 但是，当证券市场从起步阶段进入成长期时，过去被忽略或累积的矛盾开始暴露出来，在较大范围内呈现出与最初设想背道而驰的局面，显露出一定的危害性和消极后果。三.上市公司的基础作用和转制不彻底的矛盾上市公司是证券市场发展的必要条件。上市公司的规范化是按现代企业制度产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学的特征进行运作，上市公司的发展则集中表现为投资价值的提高。但我国上市公司的规范程度很低，有的公司转轨不转制，公司的组织系统、管理体制并没有真正转换，搞股份制的主要目的是为了集资“圈钱”，拿到钱后对股东却不负责任不尽义务，以致在股本规模扩大的同时，企业的效益却逐年下降，前景不能令人乐观，还有部分上市公司不是将主要精力财力集中于发展主营业务，而是将股东投资的资金用于股票二级市场、期货市场和投机炒作。上市公司的不规范和急功近利与它在证券市场发展过程中应有的基础作用形成鲜明的矛盾和反差，并必然使投资者对长期投资的回报失去信心转向短期投机，使整个市场成为投机性的市场。四.游资充斥和金融体制改革缓慢的矛盾我国经济正处于市场化的进程中，由于居民收入的迅速增长和储蓄倾向的上升、产业结构变化正处于空档时期及国际资本流动的影响，使我国的货币化进程加快。对货币的投机需求迅速增长，又是由于我国银行体制改革相对滞后，融资不畅，银行的部分货币流出银行体系以外，形成了体外循环的社会游资。另一方面，因为金融改革不够深化，货币市场发展滞后，金融创新工具不够丰富，投资需求无法满足，无法疏导游资，导致社会游资在高风险、高回报的证券市场、期货市场和房地产市场间横冲直撞，直接干扰了这些市场的规范化，32 影响了市场的稳定性。五.证券市场发展的法治要求与立法带后的矛盾市场经济从本质上说也是法治经济。发达国家证券市场成功的经验证明，法律是保证证券市场规范运行和健康发展的基石。然而，立法的超前和法律的权威性在我国的证券市场中并未得到真正的体现，相反，以人治代替法治的现象在某种程度上还相当普遍。立法的滞后，使我国证券市场的规范化失去准绳和标尺。法治建设的滞后，加上政府职能尚未彻底转换，使政府只能借助政策和行政手段去调控证券市场。无疑政策可以在目前弥补法律的不足，明确、稳定和具有连续性的政策有利于证券市场的健康发展，但政策有着随意性、多变性缺乏连续性的特征，使每次政策的颁布都不同程度地引起市场波动，也使政策在弥补法律不足、解决证券市场问题的同时给证券市场带来新的不确定因素和风险，以致形成“政策市”和“消息市”，投资者以对政策变动的猜测替代了对市场变化的合理预期。同时，政府对证券市场的管理仍以行政管理为主要手段，发行额度由政府确定，额度分配给哪个企业由政府选择，甚至上市时间都要由政府排定。这样，政府直接面对市场、面对企业、面对投资者，一旦出现问题都要政府负责，政府处于被动的境地。政府的意志决定了市场的发展，政府行为替代了市场行为，这样市场本身就很难规范。第三章证券市场规范化建设如前所述，我国证券市场在取得令人瞩目的辉煌成就的同时，也出现了许多不规范的现象，规范证券市场，在规范中发展，在发展中规范，已成为各方的共识。证券市场的发展之所以迫切需要规范化，首先是因为我们在前进的道路和过程中碰到了许多新的困难和问题，如股权结构多样化、上市公司法人治理33 结构不完善、法规不健全、管理体制不顺等等，这些问题已成了证券市场进一步发展的障碍，而这些问题的根本解决，很大程度上要依赖于证券市场的规范化建设。其次，证券市场经过去几年的发展已初步实现了从无到有、从小到初具一定规模，其本身的发展也要求在重视求得数量、速度发展的同时，更加注重内在质量和效益的提高。必须把发展的重心转移到规范化建设上来，才能使证券市场迈上一个新的台阶。再次，作为社会主义市场经济的重要组成部分，证券市场的规范完善直接关系到社会主义市场经济体制的发展完善。只有规范化，才能更好地处理好证券市场与国家宏观大局的关系，才能更好地服从、服务于改革开放和经济发展的大局，才能为证券市场发展提出更有力的保障。因此，1995 年全国证券监管工作会议明确提出证券市场要从探索发展阶段向规范化建设阶段转移的战略方针，朱铭基总理也明确提出，证券市场今后要强调“法制、监管、自律、规范”，规范化被提到了前所未有的高度，规范和发展己成了今后一段时期我国证券市场建设的两大主题。规范化的标准应该是证券市场的本质要求和国际通行原则，其内涵就是“三公”原则，是严格地依法、执法，同时规范化要求把证券市场试点在改革的力度上以及稳定的程度上有机地结合起来，使之与国家改革开放、经济发展的大节奏合拍。实现市场的规范化发展，任务很艰巨，需要一个过程，需要各方面长期不懈地努力。我们要从以下几个方面入手，加强市场规范化建设，努力推进我国证券市场的市场化与国际化进程，促进我国证券市场的健康发展。第一节:逐步解决国有股上市流通问题我国畸形的股权结构己经严重阻碍了证券市场的规范健康发展，有相当一部分上市公司国有股必须上市流通，这一点在认识上必须明确。而上市的规模、34 时机、方式等具体实施和操作事宜则需要认真考虑、精心策划、周密安排。当前，国有股减持已列入议事日程，是当今证券市场必须尽快进行的重要工作。一国有股上市宜分阶段、分批、多渠道有步骤地进行。显然，现在就让上市公司国有股全部上市是不可能的。首先，国有股全部上市会使国家丧失对某些关键部门和重要行业的控制权，对全社会不利。其次，规模庞大的国有股同时上市，估计市值达 2.7 万亿人民币，以目前中国股市总市值计算，约占 3/4，比重显然太大，假如市场没有巨额增量资金承接，势必造成崩盘。第三，国家对于哪些行业企业的国有股应出售、应出售多少、哪些不宜出售、应保留对公司多大的控股参股比例等等尚未作出具体规定，有关的转让与受让国有股主体资格的确定等一系列问题也无明确法规政策加以规范。在此情况下，大规模推出国有股上市，势将引起混乱。1999 年 9 月，中央公布《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)。《决定》从推进国有企业改革的意义、目标、国有企业改革的方针、加快国有企业改革的具体措施等十二个方面对推进国有企业改革作出了纲领性规定。《决定》提出，选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业改革和发展。与以前关于国有上市公司的有关规定相比，这是一个重大突破，是对探索国有经济加强控制力的有益尝试。这一措施的具体落实将增加流通股数量，但减持国家股至少有两个上限。一是减持国家股必须坚持国家控股，而且所得资由国家用于国有企业的改革和发展。二是在坚持国家控股的前提下，适当减持部分国家股。此外，减持国家股并不一定要直接上市流通。《决定》指出，国有企业可通过企业互相参股等形式改为股份制企业，因此国有上市公司减持国家股完全可以通过让35 其他企业持股的方式实施。因此不能片面理解关于减持国家股的规定，更应该看到，减持国家股有助于国家控股上市公司的可持续发展，企业经营业绩改善了，投资坐标也相应提高，对证券市场实际上是长期利好。就具体的执行步骤来说，以下几个方面必须予以考虑。首先，要根据不同上市公司对国计民生的影响程度、经济效益、发展前景、股权分散程度以及国有股在上市公司中宏观比例的要求，明确规定必须由国家控股的上市公司中国有股的最低持股比例。最安全也是最保守的做法是规定这一比例为 51%，但实际上在很多情况下不一定要这么高。在一些经济发达的国家的上市公司或大的不上市公司中，只要股份达到 30%左右就足以控股，规模大的上市公司控股 20%左右就可占绝对主导地位 l3]。我国目前上市公司股本总量大的还不多，随着股份制试点推进与深化，上市公司总股本会逐年上升。因此目前对支柱产业、骨干行业等重点企业的控股比率有必要保持比较高的水平最低持股比例以下的国有股不得上市，以确保国家对公司的控制。从国有股权的比较优势看，国家需要控股的仅限于外部经济性领域的企业及某些国民经济命脉行业中关系到综合国力的增强、民族利益的维护，国有经济主导作用的发挥和整个经济稳定发展的大型企业和项目。对大多数一般上市公司不宜规定最低持股比例，最低持股比例以上的国有股在适当时机都可以上市。其次，要努力解决同股不同资、不同价的问题。反对国有股上市的人士多以这一理由来支持其论点，认为国有股上市会严重侵害社会公众股权益，引起股市暴跌。的确，国家股是以评估的资产作价入股，价格等于面值。法人股有的按资产折算，有的溢价，而个人股则高溢价购买，其价格往往高出面值数倍甚至十几倍。不少人指出，正因为同股不同资、不同价，所以才导致同股不同权36 某些公司还出现了国家股法人股不分红少分红的不规范做法。应该说这些见解不无道理。但是也应看到，在国有企业股份制改造中国有资产折股时，低估国有资产是比较普遍的现象。加上国有股几年不流通，考虑分红、利息和一二级市场的差价因素，同股不同价的差距已拉近了不少。在国有股流通之前，要在考虑所有这些方面的因素的基础上，该并股的并股，该回购的回购，以真正体现同股同资同权。第三，选择一些上市公司在合适的时机试行国有股上市。国有股上市流通的最佳时机是股市的上升期，股价指数上升势头稳固而且继续上行时推出，不利因素会被大势消化，冲击力会减弱。选择上市的国有股的规模，要纳入当年股市扩容的总规模，不能在总扩规模外再搞一块国有股转让规模。当前无论从加快国有企业改革建立现代企业制度要求来看还是从上市公司与股市规范化动作与发展来看，扩容都是势在必行的。但一方面，随着现代企业制度改革的加快新的上市公司不断出现，大量新股需要上市。另一方面国有股不流通这一历史遗留问题鱼待解决，有庞大的国有股存量必须上市盘活。二者如不能很好地协调和衔接，势必将导致股市不堪重负。鉴于当前国企改革的态势，完全停止新股发行和上市是不现实的。而不尽快设法解决国有股流通问题，仍然背着国有股这个大包袱扩容，是一边发展一边制造矛盾的带病的危险的发展，不可取。因此适当放慢新股扩容步伐，留出市场实施国有股的转让流通完全必要。在试行国有股上市阶段，如股价有骤跌迹象，国家可以从个人手中买进股票，以稳定投资者信心。还可以规定出售一家或数家上市公司国有股的变现资金，只能用于在同一市场购入另一家或数家上市公司的股份。达到既有效调整国有股权结构，又保持市场供求平衡的目的。试行国有股上市取得一定经验后，国家有37 参考文献…………………………………………………………………………………… 45致谢…………………………………………………………………………………………… 47中国证券市场规范化建设研究绪论中国证券市场是随着改革开放和现代化建设逐步成长起来的。在过去 20 多年的改革开放和现代化建设进程中，金融领域的改革和发展一直是一个重要的方面。1990 年，为适应改革开放和经济发展的需要，上海和深圳两个证券交易所相继成立，10 年来，我国证券市场按照“法制、监管、自律、规范”的八字方针，从无到有，从小到大，从地区性市场快速发展成为初具规模的全国性市场。截至 1999 年底，上市公司达到 949 家，市价总值达到 26471 亿元，1999 年，沪、深股票市场的成交金额达 31321 亿元，目前，沪深两个证券交易所开户的投资者逾 5000 万，证券市场取得了飞速的发展，在筹集社会资金，优化资源配置，2 计划有步骤有组织地安排国有股上市。为了不再给证券市场制造新的矛盾，以后国企改制为上市公司时，凡无必要保留国有股东的企业在一开始就以存量发股形式将国资折股的那部分存量资产通过发行股票转让给社会各界并让其上市流通。第五，创造有利于国有股上市的各种配套条件。一是法制条件。尽早出台一些法律、法规，使国有股上市有法可依，有章可循。二是加大对证券市场的监管力度，提高监管水平，使市场进一步趋于规范化，真正使三公原则得到落实三是实施有利于证券市场健康发展的财政金融政策，鼓励从事证券市场的长期投资而不是投机。四是把国有经济结构调整当作今后相当一个时期的头等大事来抓，把国有股权重组和盘活摆在搞好国有经济和整个国民经济的重要战略位置上。进一步解放思想，推进国有产权制度变革。五是造就一支强大的高素质的谙熟资本运营的投资银行家队伍和成熟投资者队伍，为国有股转让和证券市场发展创造良好的人力资源基础。二.国有股的几种减持方案各具优势目前，业界对国有股减持提出了以下几种方案.1 国有股回购股份回购(ShareReptirchases)是指股份有限公司通过某种途径购买本公司发行在外的股票，从而达到改变本公司资本或股本结构的市场行为。股份回购产生公司规避政府对现金红利的管制。股份回购主要有两种方式:即公开市场回购与现金要约回购。公开市场回购是指公司在股票市场上以任何潜在投资者的身份按照公司股票当前的市场价格进行回购，美国公司 90%以上的股票采取公开市场回购的办法，而现金要约回购指公司在特定时间发出的以某一高出市场价格38 的价格水平，回购既定数量股票的要约。对目前国内上市公司的国有股进行回购，是符合有关法律规定的，特别是《公司法》已明确规定了股份回购的合法性。同时，国有股的回购往往产生如下结果:在总收益几乎无变化的情况下，上市公司的每股收益将提高，净资产收益率将提高，公司股票因其市场供求状况发生改变而可能导致其价格的上涨。2 发行可交换债券可交换债券或称可换股债券主要发生在国有母公司与控股的上市子公司之间即由母公司发行债券，债券到期时可以转换成其上市子公司的股票(非流通的国有股)，而不是母公司本身的股票，这与可转换债券不同，发行可交换债券一般并不增加其上市子公司的总股本，但降低了母公司对子公司的持股比例。与可转换债券一样，由于可换股债券给投资者一种转换股票的权利(OPtions)，其利率水平与同期一般债券相比要更低，因此即使可换股债券的转换不成功，其还债成本也是不高的，当然债务偿还得由母公司来承担，对上市子公司并无影响因此，可交换债券具有如下特征:(l)对筹资者是一种低利率成本的债券;(2)对投资者是一种债转股的期权;(3)对筹资者同时是一种股权转债权、降低其持有上市公司股份数量比例的有效工具;(4)对上市公司的控股股东则是一种债权证券化的行为。3 国有股股权及资产互换国有股股权互换是指两家或以上的公司通过互相持股来达到降低双方的国有股比例、调整优化产业结构或改善公司的股本结构(使得其投资主体的多元化)的目的。如广发证券与辽宁成大为互相持股的两家公司，且双方均为对方的大股东，但辽宁成大持有广发证券的股份超过 20%，而国内新兴的证券行业的高39 成长、高收益及相对较低的风险性使得广发证券近年业绩实现了快速持续增长按照权益法来计算，则辽宁成大今后的盈利水平将大大提高，而广发证券利用上市公司—辽宁成大这个融资窗口，达到了间接上市融资的目的。4.国有股直接转化成流通股对于国有控股上市公司，还可以采取向原有社会公众股东定向配售国有股股份的办法，这是国有股直接上市流通的方式。具体操作是:首先，确定上市公司欲减少的国有股比例或数量;其次，按照流通股份数量折算成向社会公众股东定向配售国有股的比例;再次，确定国有股转换成流通股的价格，即国有股的配售价格。这种方式在 1999 年的“中国嘉陵”和“黔轮胎”的国有股配售中己经实行。两公司分别向二级市场投资者配售了 10000 万股和 5275 万股，实际售出 81.99%和 75.29%，证券投资基金无一认购，剩余部分由主承销商全部包揽。5.设国有股减持基金该基金的建立类似于香港盈富基金。盈富基金产生于 1998 年亚洲金融危机中的港元保卫战。1998 年 8 月，为保护香港经济利益，维护联系汇率，香港政府斥资 1181 亿元介入 33 只蓝筹股。截止 1999 年 6 月 1 日，该批股票已升值至1897 亿港元，帐面升值 700 亿元，另外还有 25 亿港元的股息。但持股和获取收益与香港政府市场管理者的身份不符，影响了香港在国际投资者心目中的自由港形象，不利于香港建立亚洲金融中心战略目标的达成。因此，香港政府决定将这批股票出售。但由于这批股票的市值己经达到港股总市值的 6%，而且绝大部分由恒生指数股构成，如果简单地向二级市场抛售，将对市场造成相当大的压力，拖累整个大市。为了在稳定市场的前提下出售这批股票，达到“还富于40 民”的目的，香港政府在投资银行的帮助下设计了盈富基金这种股份减持的形式。通过成立盈富基金，向投资者出售基金股份，将这批股票通过间接的方式进行减持。6.协议转让目前国有股的转让基本上是采取协议转让的方式，这种方式己经成为上市公司进行资产重组的主流模式，相当数量的国有企业(主要是非上市公司)的国有股部分进行了协议转让或拍卖。但协议转让相对拍卖方式缺乏市场定价的公开性，定价具有随意性，在国有股进行协议转让给其他非国有经济主体的过程中难免产生国有资产的流失，特别是人为的低估国有资产的价值。另外，虽然国有股通过协议转让的方式进行了减持，但由于减持后的股权仍然是非流通股，这样，使证券市场仍然处于分割的状态。而建立统一的市场是我们所追求的目标，因此，国有股通过减持变成流通股，或在减持后逐渐变成流通股将是必然的事。三.国有股减持方式多样化是必然选择从中国证券市场来看，由于国有股数量的巨大，特别是其占证券市场中整体股权比例的巨大，加上上市公司绩效的低下，单一的减持方式将给市场造成巨大的震荡，给投资者信心带来沉重的打击，因此，减持方式的多样化是在国有股减持过程中的必然选择。从以上几种方式看来，比较具有操作性的是回购、建立国有股减持基金、直接向二级市场投资者进行配售和协议转让等几种。1、从国有股回购来看，这种方式对市场所造成的震动最小，因为，回购通常产生如下结果:(l)提高公司的每股盈利水平;(2)提高净资产收益率;(3)改变公司股票的市场供求状况，往往会导致公司股票价格的上升，从而改变了公司股票41 在二级市场中的形象。这样，如果上市公司通过回购的方式来减持国有股，不仅不会使公司的股价下跌，反而会使股价上涨。但进行股份回购涉及到回购资金的筹集问题。回购的资金可以考虑多种融资途径:上市公司的自有资金:进行银行贷款;可以先由上市公司发行有关回购债券筹措资金用于回购国有股，然后再采取增发流通 A 股的方式，用于债券偿还及其他投资项目;由上市公司直接增发 A 股筹措资金部分用于对国有股的回购。后面两种办法实际上是国有股变成流通股的间接方式。可以预言，回购方式由于其固有的优越性必将成为上市公司国有股减持的主流方式之一。对于这种方式，首选的公司应该具有大量的现金和可以剥离的资产，通过这种方式进行国有股减持，一方面可以达到使国有股东筹集资金的目的，还可以使上市公司缩减股本规模，提高资产收益率和每股收益提高未来公司高成长的可能。2、另一种非常好的方式是建立类似于香港盈富基金的国有股减持基金。因为这种方式是一种国有股间接减持的方式，通过基金的缓冲，可以极大降低国有股减持对市场的冲击。通过适当的优惠设计和大力的宣传，可以大大激起投资者购买基金的积极性，不仅能使市场内的资金参与，而且还能激发市场外资金的积极性。以香港盈富基金为例，1999 年 10 月 25 日开始接受认购登记，各表格派发点排起长龙，踊跃程度大大出乎意料，据估计，第一天投资公司就已经发出申请表格逾百万份，每 6 个香港市民就有一个已领到申请表，接近每户家庭一份。这样的成果主要有两方面的因素，一是基金设计上对投资者大幅度的让利，二是大力的宣传。因此，为了顺利进行国有股减持，应该借鉴香港盈富基金的设计方式，对投资者进行大幅度让利;同时要加强宣传，尽量动员市场42 外资金来进行基金的认购。但需要明确的一点是，国有股减持基金不应该将所有公司的国有股包括在内，应该选择那些质地较好，发展前景广阔的公司组成基金组合，加强投资者的信心及认购兴趣。3、国有股直接转换为流通股需要从二级市场大量资金的支持，这将可能给现有的股票市场造成很大冲击。而且国有股定价也存在问题，“中国嘉陵”与“黔轮胎”在 1999 年的国有股配售中的失败(分别仅售出计划量的 81.99%和75.29%)表明，运用这种方式应该慎重。国有股直接转换为流通股一般采取向老股东配售与公开配售结合的方式发行，但如果向老股东配售比例不恰当的话，将在一定程度上损害老股东的利益。4、协议转让方式。这种方式是现在证券市场上的主流方式，一般上市公司进行并购重组都采取这种方式。这种方式主要的问题是定价没有市场化，在定价过程中人为因素很明显，可能存在“黑箱”操作，国有股权无法在协议转让方式中获得可能的溢价收入。但这种方式对于那些质地较差，经营前景不好的公司很合适，因为这种公司的业绩和成长型不足以吸引一般投资者进行认购，即使通过向二级市场投资者进行配售，或通过基金方式进行减持，也可能无法吸引到足够的买盘，而使减持流于失败。通过协议转让方式“买壳上市”，一方面可以使国有股东获得急需的资金，使买壳上市的企业获得急需的“壳”资源;另一方面，也可以使上市公司得到新资源的整合，激发上市公司的经营活力，使社会资源得到较好的配置。从目前的证券市场来看，2240 亿股的非流通股与6 万亿元的居民储蓄存款相比无疑是一个比较小的数字，但与 12000 亿元的流通股总市值相比则是一个非常巨大的数字，如果不动员证券市场外的资金来承接的话，对国有股是不可能进行大规模减持的。因此，在国有股减持过程中，必43 须采取多种方式同时进行，而且必须采取能够吸引场外资金的设计方式。从以上几种方式来看，直接向二级市场投资者进行配售的方式适合成长性和业绩都非常好的公司;减持基金的方式适合于质地好、发展前景和业绩都较好的优质公司;回购的方式适合于现金和资产丰富的公司;而协议转让则适合于质地较差、经营状况不好的公司。对于不同种类的公司采取不同的减持方式，才能最大限度地减小减持所带来的负面影响。另一方面，由于国有股数量的巨大，国有股减持是一件长时期的工作，应该在减持活动中设计明确及合适的时间表。总体来看，国有股减持及流通的目的是为了建立一个统一规范的市场，从证券市场的发展来看，这也是一件必然的事，但对于减持尤其是流通的影响应该重新评估以利于采取最佳方式来减轻市场震荡。第二节:改善上市公司法人治理结构，规范上市公司运作上市公司是证券市场的基础，只有上市公司实现了规范化才有证券市场的规范化。上市公司的规范化应按照现代企业制度“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的标准要求和衡量。上市公司是适应市场经济体制要求的现代企业组织之一，是在现代企业制度改革中先行一步的企业。按照现代企业制度的要求，加速上市公司规范化建设，既是现代企业制度改革的重要内容，对整体企业制度革新有积极的示范作用，也是上市公司在社会主义市场经济中保持活力的重要保证，因此，上市公司的规范化具有特别重要的意义。第一，上市公司不应是终身制，应出台退出机制。[37]中国上市公司如果从 1987 年算起，它们在过去的 13 年中一直享有全球独一无二的优惠:他们端的是市场铁饭碗，一旦成为上市公司，就不会担心没饭吃。即使早己资不抵债，即使不断亏损，还能 ST 之后再 PT，而最坏的结局也就是44 不断 PT 下去。根据目前形势盼断，这种好日子就要结束了，预计最晚明年就有上市公司被取消上市资格。实施退出机制后被第一批摘牌的公司股票很可能出自那些连年亏损已资不抵债的 PT、ST 公司。对于实施市场退出机制过程中涉及的投资者风险和损失应根据不同情况分别作出相应的规定。退出机制的实施对规范上市公司的管理，优化上市公司结构均有极好的作用，会促使上市公司兢兢业业参与市场竞争，创造更多的绩优公司。第二，尽快明确国有资产投资主体，规范上市公司国有股权代表的行为。这是股东大会充分行使职权，发挥功能的基础和保证。作为改革方向，国家己明确要将它的社会经济管理职能与国有资产所有者职能分开，国有资产所有者职能与经营者职能分开。作为改革尝试，也组建了若干国有资产经营公司，还有人提出国有资产分级管理的建议，但这些都还没有根本解决问题。当前急需解决的问题是要将国有资产投资主体落实到实处，制定相关的法律、法规，明确国有资产的投资主体及其应有的权利和相应的法律责任，既使它具有行使国家股权的全部权力，即把承担国有资产保值增值的责任和选择公司经营者的权力集于一身，做到责权相符，又要通过法律手段硬化对它的约束机制。第三，贯彻《公司法》，规范上市公司的内部管理制度。要按照《公司法》的规定，严格按照现代企业制度的要求，在企业内部建立健全决策、执行和监督体系，规范和完善上市公司的各项内部管理制度，使股东大会、董事会、监事会和经理层之间真正做到分工明确、责任落实、各司其职、各负其责、各展其能，从而建立一套保证公司规范运行的规章制度、制衡机制和运行机制。第四，要进一步提高公司的透明度。45 上市公司要真实准确、完整、及时地披露年度报告、中期报告、临时报告和公司的重大事件，自觉接受广大投资者和社会公众的监督，严格履行招股说明书、上市公告书所承诺的义务，维护股东的权益。第五，创造更多的绩优公司。上市公司要树立依法动作观念和市场观念，要走以经济效益为中心，以推进技术进步、提高管理水平为主的内涵发展道路，通过改革、技术进步、新产品开发、市场开拓等途径，促进公司持续健康发展众多绩优公司是增强投资者长期投资信心和证券市场健康发展的基础，也是现代企业制度优越性的体现。此外，要为上市公司的规范化创造必要的外部环境首先，要按照政企分开原则，转变政府对上市公司的管理方式，不以行政办法干预上市公司的自主经营。其次，证券管理部门要加大对上市公司的监督力度对上市公司的信息披露；加强监管;加强证券交易所对股票交易的实时监控;要把好上市关，要选择符合国家产业政策、经营管理水平高、经济效益好、有发展潜力的企业，经严格改革后发行股票上市交易;要对上市公司做必要的培训和指导。再次，促使中介机构为上市公司的规范运作提供公正的服务。证券公司要切实履行对上市公司的辅导义务和上市推荐人义务，从事证券业务的会计师事务所和律师事务所都应遵守行业规则和职业道德，依法公正履行各自义务，提高工作质量。第三节:构筑市场体系，规范市场运作第一，市场发行制度应逐步与国际接轨我国证券发行方式的演变:从证券市场建立以来，证券发行方式历经了限量发售育非限量认购证、全额预缴款、上网竞价、上网定价、战略投资者一网上网下按比例配售的变迁。而 99 年在增发新股上试行的竞价发行办法也将逐步推46 广到新股发行中去，最终与国际市场的“循价方式”接轨，实现定价机制的市场化。上市公司的晒选机制市场化，高西庆曾经明确表示，为提高上市公司的质量，监管部门将取消上市的指标分配和审批制度。估计这一制度的实施仍需时间，并对关联法规进行修改;在未来 1 至 2 年的时间，这一转变即将落实。核准制的实施，利于在全国范围内优选上市企业，提高上市公司质量，进而提高中国证券市场的投资价值。我们尚需进一步完善规范发行市场，如进一步完善上网发行方式;研究并设计新股发行定价的参照指示，尽可能使新股发行价与二级市场价衔;定新股发行的最低认购比例及发行失败的处置办法等。第二，丰富交易市场投资品种结构交易市场将建立全新的指数系统，恢复期货交易和推出新的交易品种。中国证监会首席顾问梁定邦认为，随着中国资本市场一体化进程的加快，中国证券市场与整个经济的互动性增强，要准确快速反映这种互动关系，就需要建立全国性的主板指数和二板市场的创业指数。尽管现在沪深两市已有上证综指上证 30 指数、深证综指、深证成指，但这四种指数都不是全国统一市场指数。建立全国统一市场指数可以说明市场的整体走势，把整个市场联系起来，同时也将为很多金融工具提供更好的运作条件。国内市场曾进行过期货交易，但因种种原因而被叫停。随着基础条件的改善，已很可能推出期指、国债期货、债券期货、外汇期货等期货交易。推出新的交易品种，包括各种金融衍生品。其中最有可能推出的就是期指和指，数基金，而期指的推出还可能更早一些。在证券市场的改革过程中，指数以及指数交易之所以被突出了出来，主要原因，首先是市场需要避险工具，指数具有对冲的作用，有利于投资者规避风险，活47 提高资金使用效率，促进经济结构调整，特别在推动国有大中型企业转换经营机制方面作出了重大历史性贡献，对社会主义市场经济建设发挥了积极而重要的作用，而且随着市场经济的发展，中国证券市场在未来几十年内都将处于一个上升时期。中国证券市场在取得巨大成就的同时，也不能不看到，中国证券市场仍是刚刚建立不久，相当不规范，很不成熟的市场，与国际发达的市场经济国家中的证券市场相距甚远，相差甚大，由于我国证券市场是产生于计划经济向市场经济过渡的初级阶段，是经济体制改革试点的产物等等原因，中国证券市场遇到一系列其他国家，特别是发达国家的证券市场没有遇到过的问题。这些问题的解决在国外的证券市场中没有现成的经验，需要我国经济工作者深入研究和探讨。比如上市公司的公司结构和股权结构问题，国有股居绝对控股地位的公司占上市公司的 70%，上市公司中国有股占总股本的 50%以上，这绝对是中国证券市场特有的现象。又如某些国有企业包袱沉重，负债率高，还有不少是亏损的，经过“包装”上市后，质量堪忧、运作不规范，成为证券市场健康发展的重大隐患。再从股份制企业的动作现状来看，绝大多数上市公司的法人治理结构离科学化、规范化要求相距甚远，以致出现了股份企业改制“换汤不换药”的现象。诸如此类问题的存在严重影响着证券市场的健康发展，使中国证券市场很不规范。本文正是以证券市场的一般理论为依据对中国证券市场中的种种问题作出了自己的研究，提出了解决的方法，因而本文具有较强的现实意义。本文主要从以下方面提出了规范证券市场的举措，解决国有股上市流通问题;改善上市公司法人治理结构，规范上市公司运作;构筑市场体系，规范市场运作;3 跃市场。其次，在有了一个明确的指数系统后，方便建立指数基金，在增加新的交易品种同时，还可以利用指数基金来解决国有股的问题。第三，完善沪深证券交易所的规范化运作和管理作为第一线的市场组织者，证券交易所要奉行“安全第一、效率第二”的原则，履行服务和监管的双重职责，主要致力于维持交易的公正性和信息披露的规范化，并建立一套实时监控的有效风险控制体系。证交所应将科学的上市评估体系与对上市公司的年审制度相结合，实行优胜劣汰原则，改变上市公司的“终身待遇”。证交所有责任对上市公司的行为进行规范和监督，以上市公司的经营业绩、投资回报率、履行上市义务表现、自律状况、交易活跃程度等一系列指标为依据，对上市公司作出科学、可信的评价并对不合标准的上市公司实行分部上市制度，将优胜劣汰机制与市场激励机制相结合，促使上市公司互相竞争，提高证交所对上市公司的监管水平和上市公司整体质量。第五、积极发展网上交易在证券交易自动化发展趋势下，证券市场网络化正在迅速发展，现有的证券市场正在广泛利用网络技术迅速扩张，证券中旧的组织方式受到冲击，并开始形成新的网络市场。网上证券交易速度快，不受空间限制，节省交易成本;随着互联网技术的发展和我国网民规模的扩大，网上交易的空间会不断上升。开展网上交易，符合国际证券市场的发展趋势，有利于提高市场的透明度，满足投资者多种形式的需求。日前周晓川表示，中国证监会积极支持网上交易的发展。为保障网上交易的健康发展，也应按照有关规定对网上交易加强监督，包括以下内容:一是将券商的网上证券委托系统的运行情况纳入对券商现场检察指48 标，并定期检查;二是根据互联网技术的发展，要求券商及时提高网络运行的安全性;三是教育和引导投资者正确认识网上证券委托可能存在的风险;四是打击利用互联网进行的证券违法犯罪行为。第六、合理规范市场布局，清理整顿各地证券交易中心。首先要实行证券业与银行业两业分离原则，结合人民银行对金融机构审核颁发金融业许可证工作，实实在在地将各地证券交易中心与地方政府、人民银行地方分行分离，使它们具有合法的地位。其次，要将各地证券交易中心办成真正的会员制机构。再次，要规范各证券交易中心的业务范围和清算体系，停止不合法与未经批准的业务，清理债务链。只有经过清理整顿，各证券交易中心才有希望真正成为地区性证券交易场所，才有生存与发展的空间。今后证券交易中心应主要开展债券现货业务与解决一些不具备在沪、深、港上市条件的股票流通问题。第七，建立和完善统一的 B 股市场，改变其流通量小、流动性差、信息披露不规范的现状，使 B 股市场形成规模，真正成为中国的外资市场。第四节:规范机构投资者，大力发展投资基金我国目前的投资者主体主要有机构投资者和个人投资者。个人投资者力量单薄、分散，抗风险能力小，机构投资者既有证券商和其他金融机构，也有多种企事业单位。在二级市场进行证券投资的机构投资者大多数是怀着一种投机和操纵市场的心理在进行投资，很少做真正的长期投资，加之体制的原因，大部分机构投资者是国有或国家投资企业，投资操作失败所造成的亏损都由国家负担，因此投资主体自身缺乏自我约束能力。成熟的证券市场需要成熟的市场参与者，只有投资者成熟规范，市场才可能健康发展。为此，我们既需规范现49 有的机构投资者，又需要培养一批信誉高、素质好、经营稳健、抗风险能力强的骨干投资主体，作为市场运行的基本力量。首先，要加强对机构投资者的监管和引导，通过一系列市场规则和监管措施，使投资行为有一定限制。应建立市场准入制度，对机构投资者开户可进行必要审查;可对机构投资者进行信用评级，通过经常性的信用评定及淘汰从外部加以约束;对机构投资者投资资金的来源、持仓数量、操作过程、帐面盈亏情况等进行必要的实时监控和调查;建立机构投资者的投资档案，对其不规范的投资行为及所受的处罚作相应的记载，对屡屡犯规的机构投资者加重处罚。其次，要加强机构投资者的内部管理。机构投资者的决策者和主要管理者应对证券市场的风险有足够的认识、应对本企业证券的目标、策略、投入资金量、风险控制等在集体讨论的基础上作出决策;应采取决策权与交易权分离的制度，对交易额超过一定限额的投资行为应由董事会或公司领导集体决定;应加强内部人员的管理，对每位操作人员的交易权限作出限制，任何情况下不可越权操作;应加强内部财务监管，对交易情况作详细的记录和及时的检查。在规范现有的机构投资者同时，要培育和发展证券投资基金作为基本稳定的机构投资者。国际证券市场上投资基金发展很快，是市场的骨干力量，我国的投资基金力量还很小，动作也不规范。今后发展机构投资者的重点是发展证券投资基金。我们一方面要抓紧制定和完善基金法规，规范现有的投资基金一方面要积极扩大证券投资基金试点，要逐步创造条件让保险公司、退休养老基金，住房基金等不同程度地进入证券市场，要用规范的投资基金取代民间各类内部集资，引导社会游资，在条件成熟时适当引入境外基金进入国内证券市场。1997 年 11 月，国务院证券委发布《证券投资基金管理暂行办法》，为我国50 证券市场注入大规模的证券投资基金制定了规则，我国证券市场场有望更稳定地发展。最近，中国证监会有关负责人在一次讲话中表示:为适应证券市场发展的需求，有必要加快步伐，培育机构投资者，将下大力气，以超常规的方式和速度培育机构投资者，发展证券投资基金、保险基金、养老基金在内的各种类型的机构投资者，从而改变证券市场投资者的结构，健全市场应有的功能。这反映出管理层培育机构投资者已经是当前发展证券市场的当务之急，因此，有必要重点讨论一下开放式基金，社保基金与保险基金入市的问题。一关于开放式基金的问题我国现有的投资基金都是封闭基金。它主要包括两个部分:以 1997年 11 月国务院证券委颁布《证券投资基金管理暂行办法》为界，一个部分是此前由中国人民银行总行、分行及各地人民政府批准设立的，据统计这一部分有75 家共约近 100 亿元人民币原始规模，现正处于规范清理之中:另一部分是在此之后根据《证券投资基金管理暂行办法》由中国证监会批准设立的，目前已经批准设立了 25 只、3 亿元规模，并且将以高速度发展。我国投资基金基本上是在 90 年代初自发开始起步的，都不约而同地采取了封闭式基金的形式，这主要是因为:(l)我国基金实践刚刚起步，没有经验，封闭式基金相对开放式基金而言易于管理;(2)当时作为基金重要投资市场的我国股市也刚刚起步，市场容量有限(现在虽有较大发展，但仍属新兴市场)，对基金的规模造成较大限制;(3)封闭式基金规模固定，主管机关对基金的集资总量易于监控。(4)发展中国家的投资基金一般也是从封闭式基金开始的。所以，我国的投资基金从封闭式开始起步，是和当时的具体环境和情况分不开的，是可以理解的。但是，正如同生产力的发展也会对生产关系的变革提出要求，同时生产关系的进步也会推动生产力进一步发展，封闭式固有的一些制度缺陷已经难以适应要加大基金发展力度的需51 要，自身也难以克服自身存在的一些问题，比如二级市场投机问题，市场对基金的制约问题等等，基金的开放则克服了基金封闭式的不少缺陷。最近，中国证监会主席周小川在北京召开的“基金发展国际研讨会”上明确指出中国应当推进开放式基金的设立与发展，可以说，我国开放式基金离正式面世已经为期不远了。下面对这一问题谈一些自己的思考:1、从深层次的原因看，我国投资基金的风险是其所采取的基金类型引发的，封闭式基金的固有缺陷无论在运作机制上还是在实践上都暴露出来了。所以，我们必须正视封闭式基金的制度性缺陷，从我国现有投资基金的实践经验看，基金采取封闭式已暴露出许多问题，虽然可以采取加强监管等措施来遏制，但要看到其根源是封闭式自身所难以克服的。2、作为一个金融制度或工具，其最大的动作保障机制应该是保护参与者尤其是投资者的利益，银行、保险、证券包括投资基金概莫能外。如前面的分析，封闭式基金存在的最大制度缺陷就是容易导致对投资者利益的损害，这是基金规范化的一面;而从基金发展的一面看，开放式基金也比封闭式基金孕育了更具爆发性的发展，而这种发展是基于投资对象一定的优良业绩之上的(开放式基金的扩容一定是投资者看好它的既往业绩，而封闭式基金如果是一个新经理人管理则市场在经理人管理以前难以实践检验它到底怎样)。因此开放式是一种先进的基金制度，而不象有人认为基金的具体形式没有先进与否之说。虽然。封闭式基金的固有制度缺陷可以通过一定的约束从一定程度减轻，但无法完全消除仅仅做修修补补是不能从根本上解决问题的，我们还是应该尽力从市场机制、制度运作上去做文章。而封闭式基金的许多缺陷在开放式基金的条件下都可迎52 刃而解，我们不能借口管理难度等主观原因而推延或拒绝开放式基金的实施。虽然基于我国的基金仍然处于起步阶段，加之“路径依赖”(PathDePendenee)的存在，就是证券投资基金也依然采用了“旧基金”的封闭式基金类型是可以理解的，但这并不能说明开放式基金就不是发展的方向，事实上，《证券投资基金管理暂行办法》中也提及了开放式基金问题(第六条“基金发起人可以申请设立开放式基金，也可以申请设立封闭式基金”)，并且新基金运作中的一些具体作法(如每周公布一次 NAV，每三个月公布一次主要投资组合等)其实也是向开发式基金的一种迈进姿态，而最近保险资金被允许通知证券投资基金入市，管理层也表态考虑开放式作为可利用的基金品种之一。尽管我们不能否认封闭式在局部品种与范围的存在，但是分清主流与非主流是重要的，适时迈进开放式基金是极其必要的110]3、我们一直在讲要防范和化解金融风险，其实，随着投资基金在我国的逐步发展，基金将在我国金融中占据越来越重要的地位，基金将涉及越来越多的投资者，这样，防范和化解金融风险就应当包括防范和化解基金风险，而防范和化解基金风险从根本上讲是要选择采取能更好的控制风险的基金形式。从一点说，开放式无论从实践还是理论上都正是这样的一种基金形式。4、投资基金从封闭式到开放式的制度变迁及目前世界上开放式基金成为基金的基本设立方式的事实向我们昭示了我国投资基金的发展的方向，我们应考虑适时进行开放式基金的实践。我们应积极利用商业银行拓展基金业务走大众。总之，开放式基金是一种为世界基金实践所检验的先进的基金形式，其动作机53 制能较好地保障基金投资者的利益，能较好地激励基金经理人勤勉理财、努力提高基金业绩，投资基金只有采用开放式才能使其成为我国居民的普遍理财方式或投资手段，才能形成一定的规模进而发挥对金融发展的积极作用，由于其较高的透明度也便于基金主管机关的监管，便于防范和化解基金风险，从而使我国基金获得健康、稳定的发展。二.社保基金将给资本市场发展带来历史性机遇中国证监会主席周小川在日前结束的全国证券工作会议上向与会代表介绍了社保基金的进展情况。他说，今年国务院把社会保障体制的改革和完善列为一项任务，经过反复研究论证，已进一步明确了方向并准备了新的举措。其中一项举措是成立全国社保基金，据悉已进入实质性准备阶段。社会保障诸项功能中的重头戏是退休保障，国际经验充分表明，退休基金与资本市场发展关系十分密切。一方面，退休基金是资本市场中最重要的机构投资者;另一方面，资本市场又给退休基金提供了保值增值的运作机制。世界上许多国家为了应对老龄化问题和提供更好的养老保障，都陆续通过改革强调未雨绸缪，对退休金进行预筹积累，从而使退休基金成为最重要的储蓄源泉和长期投资者。在美国，据悉退休基金占了股权投资的将近一半，它给所有权带来的变化被有些学者称作“养老金社会主义”。目前，我国资本市场的发展和规范化十分强调并倚重于机构投资者的成长，众所周知，退休基金、保险公司和互助投资基金是资本市场最为重要的三大投资机构。因此，社保基金的成立必将是我国资本市场发展的重大事件。从原理上看，退休基金既要通过投资为中、青年就业群体进行预筹积累，又要通过资产变现向老年的退休群体提供养老金。预筹积累的好处之一在于它能较好地应付人口老龄化所带来的财务压力。据测算，中国将于54 2030 年左右达到老龄化的峰点，因此，尽早作出未雨绸缪的预筹积累式的改革是非常重要的，当前，我国社会已初步体会到老龄化的迹象，但在实际人口结构中中青年的比例仍十分庞大，及时建立新的体制就可在今后一二十年中有较多的积累，即投资的资金明显大于变现支付的资金。而在老龄化高峰期则有可能出现相反的状态。此外，社保基金作为机构投资者对于我国资本市场的规范化、健康化以及解决某些历史遗留问题均有好处。比如，我国股票市场的问题之一是短期炒作者比重较大，有些炒作者甚至不关心上市公司的基本业绩和前景，而退休基金被公认为最具有长期观点的投资者，退休基金的成长有助于改变市场气氛，从而也给上市公司改进经营管理带来更为正面的压力。又如，一部分上市公司的国有股比例过大且不可流通，退休基金的引入将有助于股权比例适当分散和法人股逐步流通，从而有助于公司法人治理结构的完善，这又会进一步增强对中小投资者的保护和市场的信心。有些人简单地把社保基金视同于国有资产减持。应该说，社保基金的成立是个新事物，有多方面的特征，对资本市场有多方面的影响。证监会和业内人士应该加强学习，加深这方面的理解和分析，作好积极配合的各项准备。社保制度的进一步改革和社保基金的成立必将给我国资本市场的发育和发展带来历史性的机遇。三、保险资金进入证券市场日益迫切长期以来，我国保险资金的运用受到了严格的限制，只能局限在银行存款，虽然近几年有所放宽，也仅限于买卖国债、企业债券、同业市场拆借，以及有55 比例的参与证券投资基金。由于在我国存款和国债利息与保单预定利率之差，是保险公司收入的主要来源，前几年经济向好时，国内保单利率曾经一度高达9%，即使 1999 年中期国家规定保单利率为 5%，现在保单平均利率也在 4%，高于保险资金投资于国债和银行存款等的收益率。这样就是我国保险业面临不容忽视的利差损的问题，就是保险费收入越多，亏损也越大的尴尬境地。如何解决保险基金利差损，以及保险金的保值和增值的问题，也就是解除未来金融稳定的威胁因素。虽然管理层计划批准成立新的股份制保险公司，支持符条件的保险公司上市融资，增加资本金，但只是一个手段，关于保险资金要求介入证券市场的呼声越来越高，从保险资金运作度看，可以拓宽投资渠道，将部分保险金投入证券市场，分享经济成长的果实，提高投资收益率，对证券市场培育机构投资者，促进股市尽快成熟，减少投机风险，是十分有利的。此外寿险保单的责任期通常在 5 年、10 年、巧年甚至更长，为资金投资于证券市场提供了较长的投资运作时间。我国经济正处于资本裂变的初始之期，这个历史机遇是任何一个国家在经济发展过程中，必然要遇到的，而且仅有一次。华尔街上有人计算过，美国股市从1952 年到 1995 年的 70 年中，通货膨胀率是 8 倍，国债增值率是 34 倍，而股票呢?大盘股增值是 1113 倍，小盘股增值是 3822 倍，I30]可见证券市场股票增长率的投资价值是多么大。我国 1987 年发行的深发展股票，当时是以每股 20 元的价格发行，如果持有 1000 股一直到现有，而且每次配股送股分红都参加，以目前 18 元价格计算，也已增长了 2300 倍，足可见资本裂变的巨大作用。因此，允许保险资金进入证券市场，实现保值增值，改变利差倒挂现象，消除金融隐患，从长期看是最佳途径或者是有效方式，而且早介入比晚介入更为主动。从56 发达国家证券市场上看，机构投资者占据主导地位。美国证券市场保险公司占机构投资比例最高，达到 300/01231，而且这种趋势还在进一步提高，而我国保险资金才刚刚间接进入证券市场，其差距是显而易见的。随着我国加入 WTO进程加快，证券市场国际化进程也在加快，那么就有赖于保险资金的优先启动入市，由于保险金额大，期限长的特点，应该对证券市场起着稳定器作用，同时，保险资金在证券市场上运作，对上市公司进行直接投资，其风险和收益更加直观明了，促使其提高投资质量，实现最佳投资组合，还可以与投资基金和证券公司在证券市场上竞争，在这种竞争中不断提升我国保险产业的市场竞争能力，从而提高保险资金的收益水平。在我国金融市场，尤其是证券市场的发展规模日益完善的条件下，应该适当增加保险资金在股票债券方面的投资，特别应当允许保险资金进入股票二级市场，同时还可以把保险资金的运用与证券市场机构投资者培育结合起来。这样做的意义还在于，一旦我国加入世界贸易组织成为现实，那么，我国保险业就必须利用有限时间，尽快熟悉证券投资业务，否则，将给我国保险业发展带来种种被动局面，而及早投入于证券市场，正可以为解决这个问题提供必要的经验积累。所以我国证券监管部门提出，要用超常规的方式，培育包括保险基金在内的机构投资者，这的确有着丰富的现实意义和深远的战略意义，因此，保险业资金介入证券市场已经显得越来越迫切。第五节:设立创业板市场，改善中国资本市场结构中国的资本市场经过 ro 年的发展，其奠基性的工作已经基本完成，在 2000年以后将进入一个新的发展阶段。如果说前 10 年的发展历程中，中国资本市场的建立和发展还需要一些政府扶持和计划性手段帮助的话，那么在 2000 年后，57 规范投资者的行为，大力发展投资基金;改善中国资本市场结构，设立创业板市场:规范监管，依靠市场发展证券市场;建立和健全法律体系，进一步完善《证券法》等，另外还深入探讨了证券市场国际化方面的问题。总之，本文试图通过对中国证券市场现状的分析，对问题的解剖，提出自己的见解，以期对证券市场的规范化建设有所启示，为管理层提供思路和建议并帮助广大投资者更好地了解中国证券市场。第一章我国证券市场的发展状况第一节:我国证券市场发展的基本情况我国证券市场的存在可以上溯到北洋政府时期，而证券的发行则更早，可以追溯到上个世纪。30 年代，我国证券市场一度繁荣，解放之后，因为推行计划经济体系，取消了证券市场。80 年代以来，在邓小平理论的指导下，在党中央和国务院的支持下，伴随着改革开放的深入和经济发展，我国证券市场逐步成长起来。1981 年恢复国库券发行，1984 年上海，北京，深圳等地的少数企业开始发行股票和企业债券，证券发行市场重新启动，1988 年国债流通市场的建立和 80 年代中后期股票柜台交易的起步，标志着证券流通市场开始形成。1990年底，经国务院同意，上海和深圳成立了证券交易所，两个交易所的建立极大地推进了证券市场的发展。经过十多年的艰苦努力，特别是经过两个交易所成立十年多来的积极探索，证券市场从无到有，从小到大，从分散到集中，从地区性市场到全国性市场，从手工操作到现代技术，市场的广度和深度有了很大的拓展，证券市场已经从试点阶段进入了发展的初级阶级。十年多来，我国证4 规范化、市场化和国际化就将成为我国资本市场发展最重要的主题。从目前的情况看，中国资本市场市场化最核心的问题主要有两个:一个是国有股减持:另一个就是我们要建立自己的创业板市场，其核心是改善中国资本市场结构。目前我国内地只有沪深交易所这样的主板市场，风险投资的发展也较为缓慢。中国资本市场的这种结构既不利于市场化的实现和国际化进程，也不利于中国中小企业的成长和产业的升级换代。因此，在酝酿了一两年后，我们即将建立自己的创业板市场。预计，在明年年初，创业板市场将会设立，在明年上半年，应该会开始市场交易。将创业板纳入我国证券市场的总体来看，创业板的推出将不论在量上还是在质上推动我国证券市场的发展。尽管创业板的运行机制中可能还会存在一些非市场化的因素，如“一部两院”的高科技认证、证监会等有关部门的核准等，但是其在发行、定价、流通、日常交易、监管等诸多方面都会比当前市场更加市场化，从而更象一个真正的证券市场。而主板更侧重于解决国有企业的融资、改制等问题，更象一个扶贫市场。因此，我们甚至可以说创业板的发展水平将更能体现我国证券市场的发展水平。一创业板的推出和发展对市场的作用:1、创业板的市场化运作方式将推动我国证券市场的规范化，促进整个市场的良性发展。2、创业板的发展有利于吸引更多资金进入证券市场。我国有 6 万亿的银行储蓄存款和 2 万亿的企业存款，科技板的发展如果能吸引更多的社会闲散资金和外国资金进入我国证券市场，特有利于将证券市场做大，从而利于整个证券市场和宏观经济的发展。3、创业板将对我国高新技术产业产生十分巨大的推动作用。我们有理由相58 信，创业板将会孵化出一些著名的跨国企业，而且创业板的运作机制中将会更加尊重管理人才和科技人才的价值，从而催生出更多的创业者、企业家和科学家，成为推动我国经济发展的长期动力。以美国为例，90 年代以来美国经济的持续高速增长与 NASDAK 的高速发展和持续走牛是互为因果的。1990 年纳斯达克的筹资额为 44，834 亿美元。1999 年这个数字增长到了 688，995 亿美元。近三十年来，美国证券市场中的高科技和电信类公司逐渐取代传统的金融、能源和制造业公司成为市场的主导力量:在美国证券市场中市值排名前 25 位的上市公司中，属于高科技和电信的上市公司，1969 年和 1979 年仅分别有 5 家和 3家，到 1989 年达到 8 家，而到 1999 年则达到了 13 家。而且，公司的规模空前扩大，三十年来大公司的规模增加了一个数量级。4、目前主板企业的子公司分拆上市后，也将有利于主板上市公司，对沪深综指也将形成一定的推动力。5、创业板有利于推动证券投资基金等机构投资者的发展，优化市场的投资者结构，也有利于吸引更多资金入市。由于高科技公司收益大，同时风险也大需要投资者有较好的产业知识背景、专业投资技能和风险容量。显然，具有专家理财、集合投资、风险共担特点的证券投资基金更适合于对高科技企业进行投资。最近，由华夏基金管理公司和国泰基金管理公司设计和推出的基金兴科和基金金鼎。打起了投资“新理念”旗号，主要投资于高科技企业、新兴行业两只新基金的推出在市场中掀起不小的波澜，引起不少投资者的兴趣，说明不少投资者是乐意投资于高新技术或新兴行业企业的，也乐意将钱交给具有相对优势的专业基金管理公司进行投资，从而推动证券投资基金的发展。二.创业板市场应当如何定位59 这实际上包括了两个问题。第一个问题是，创业板市场在整个中国资本市场结构中应该处于一个什么样的位置?中国资本市场结构中占主导地位的应该是主板市场，创业板市场只能是辅助性的。虽然从长远看，创业板市场很重要，但这并不意味着创业板市场要在当前中国资本市场中占据主导地位。中国目前尚处于工业化的中期阶段，还需要大力发展主板市场以支持中国工业化的完成第二个问题是，创业板市场上市企业的定位，即什么样的企业能够上创业板的问题。这可以用“三高一小”来概括这个定位，即“高新技术、高成长性、高风险、小规模”。其中，最具有特点的是“高风险”，这或许是主板市场与创业板市场最根本性的区别之一。主板市场的风险主要体现在价格的涨落上，创业板市场上的价格涨落风险同样存在，但更主要的风险则体现在创业板市场上市企业的摘牌风险。如果出现了财务状况的迅速恶化或者虚假信息披露，上市公司就只能摘牌。如果出现严重的内幕交易、市场操纵行为，也应该先摘牌、后处罚。如果在创业板市场上能够真正建立起这种高风险机制，就可以确保主板市场与创业板市场二者之间处于相对均衡的发展状态。三.创业板市场规则设计的几条重要原则创业板市场和主板市场在规则设计上最主要的区别表现在发行标准、上市程序、退出机制、信息披露、对发起人所持股份流通的特别限制和交易模式等方面。第一，在创业板市场上，上市企业的发行标准中应有特别的产业限制，比如说，传统产业企业不能进入这个市场，例如钢铁、商业;应当限制那些缺乏良好盈利前景的产业在创业板市场上市;至于企业的规模，应当规定发行后的规模60 在 3000 万股以上;此外，还应规定企业在同一管理层下持续经营两年以上。阴第二，关于创业板市场的上市规则。在原来的主板市场上，企业一旦获准公开发行股票就必然能够上市交易，上市审查形同虚设。这一特点是由我国特殊的证券管理架构决定的。但是，在创业板市场，应保持上市审查的独立性。创业板市场将要实行的保荐人制度，是完全不同于主板市场上市推荐人的一种制度。保荐人的承诺期和连带责任期要负责两年以上，将承担较大的风险，但是其收费也会相应比主板市场的上市推荐人高得多。保荐人制度将可以有效遏制创业板市场拟上市企业的造假行为以及操纵市场、内幕交易等违规行为。第三，创业板市场退出机制的特点是迅速的、严格的。快进快出 .可能是创业板市场的一大特点。第四，创业板上市公司的信息披露频率要高于主板市场，每个季度都应当在指定媒体上披露信息，季度、半年披露的信息可以不经过外部审计，但披露人要承担责任。第五，在发起人股东的股份流通限制上，应规定一个和保荐人保荐期限相一致的锁定期限，否则发起人一旦卖出股份，保荐人就无法在剩余的时间里有效约束发起人股东保证公司的正常运营。我想，如果一家创业板上市公司在上市后能够正常运转三年，一般说来，这家公司也就成熟了。第六，关于创业板市场的交易模式，主要的问题是创业板市场究竟是实行做市商制度，还是现行的撮合制度。综合看来，我们目前还不具备实行做市商制度的必要条件和环境。此外，还有一种观点认为应该对创业板市场的投资者资格进行限制，他们认为，创业板市场应当只对专业投资者开放。但是，这种规定是显然违反公平原则的，应当在明确揭示高风险存在的前提下允许各种投61 资者参与创业板市场投资。第六节:政府行为也应规范，要依靠市场发展证券市场毫无疑问，政府对证券市场进行宏观调控，加强管理是十分必要的，关键是如何管理。若加强对证券市场管理，必须转变政府职能，建立起一套与市场经济相适应的管理体制。政府要由直接管理变为间接管理，部门管理变为行业管理。严格地说，政府不应是市场的直接参与者，而是市场规则的制定者。然而，目前政府直接参与市场太深了，我们的证券市场中，相当程度上是政府行为。这样，市场本身就很难规范。为逐步摆脱“政策市”的套路，中国证监会及其监管职能应逐步作如下转变:一、让市场起决定作用中国证监会主席周小川指出:“今后要更多依靠市场来发展中国的证券市场。凡市场能够决定的都要由市场决定;市场不能起作用处，要尽快创造条件让市场起作用。”他说，在中国证券市场发展之初，由于不能完全摆脱计划经济特点同时由于早期市场不健全，规则不清，组织不成熟，形成了很多事情由主管部门批准的做法。而这种做法的非规范化，现在已经对中国资本市场的发展形成了障碍。二、证监会应树立明确的目标和改革方向高西庆曾经表示，中国监管机构有很多事情要做，但首先就是要为经济体系创造良好的生长环境。在监管机构与市场之间，监管机构的服务性质被首次突出了出来。三、证监会在实施监管的过程中将会注重政企分开。证监会主席周小川指出，62 加强上市公司监管，各级监管部门必须转变观念，正确区分证券监管职责与所有者督导职责，不能以计划经济体制下企业的主管部门自居，重蹈政企不分的老路。四、在对上市公司的监控方面，中国证监会作为证券市场的监管者，各级证券监管部门将会把全部注意力、精力、能力和才华用到监管工作上，建立对上市公司外部监督机制，更多地充当“裁判员”的角色。五、在中国证监会和地方政府的关系方面，问题较为复杂，在过去的体制转轨中上市公司存在很多遗留问题，而上市公司涉及地方利益的事情则就更多了，对此如何处理，今后中国证监会将依照自身的定位，只是向各地政府通报有关情况，由政府有关部门负责解决。中国证监会将不会直接插手解决问题，也不会承担有关责任。六、中国证监会在今后的工作中将会注意区分监控市场与对上市公司督导的分别。中国证监会主席周小川指出，中国证券市场需要加强监控和督导。但“一些公司失控了，发生了越轨行为和滥用权力，究竟谁在监控上失职了?”他认为，需要区别来自行业性的监控和来自所有人的督导，改善监控和督导混淆的情况。七、推动机构投资者设立，中国证监会提出超常规的发展思路。周小川就在最近强调，最重要的工作是大力推进中国市场上机构投资者的培育，要采用超常规的、具有创造性的思路培育机构投资者，争取在 3 一 5 年内改变散户与机构投资者的比例。八、抓人才建设。中国证监会应有一系列的微观措施，鼓励、培育中国自己的金融和投资人才。63 第七节:建立和健全证券市场的法律体系，进一步完善《证券法》证券市场最终应当用法律来规范。证券市场管理应当法律化。建立、健全和完善证券市场的法律和法规，对中国证券市场的健康发展十分有利。我国证券市场法规体系不断完善，先后制定和颁布了《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《证券交易所管理办法》、《证券经营机构自营业务管理办法》、《证券经营机构股票承销业务管理办法》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公开发行股票信息披露实施细则》等一系列法律法规，为促进国有企业发行外资股的规范与发展奠定了法律基础。l999 年 7 月 1 日《证券法》正式实施，标志着中国证券市场由此跨入了一个依法治理，规范化发展的新阶级。证券市场要用法律严格规范投资者、上市公司、中介机构、服务机构及其他与证券发行交易有关的人的行为。做到有法必依，执法必严，违法必究。对违法违规者必须严厉惩处。对违法违规的券商、参与股票发行和上市的会计师、律师等实行市场禁入制度，严重者追究刑事责任。其他配套的法律如《期货交易法》、《信托法》、《国债法》等也应尽快制定与出台。只有在中国的证券市场监管体系、法律体系建立和健全之后，中国证券市场的健康发展才有希望，下面重点谈一下《证券法》的突破及有待完善的若干问题。一《证券法》颁布的重大意义《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法}))于 1998 年 12 月 29 日九届全国人大常务委员会第六次会议审议通过，并于 1999 年 7 月 1 日起正式实施。《证券法》的制定实施是我国证券市场实践经验的总结，是我国证券市场法制64 建设的大事，标志着我国证券市场由此跨入了一个依法治理的新阶段。《证券法》的制定实施，对于规范我国证券市场，加强法律监管工作，防范和化解金融风险，更有效地保持投资者的合法权益，以及推进券商的发展，都具有重大的意义。1.《证券法》的制定和实施是我国证券市场发展中的重要里程碑《证券法》为我国证券市场提供了一部根本大法，标志着我国证券市场正式进入法制时代，对我国证券市场的发展具有重要的意义。第一，《证券法》的制定实施，标志着我国证券市场法制建设进入了一个新阶段。证券市场创立和发展八年来，国家根据证券市场的实际需要，相继颁布了 250 多个证券法规和规章。但这些法规是在证券市场发展的不同时期内逐步形成的，体系不合理，内容不完善，有些规定已不能充分满足市场要求，必须制定一部综合性的基本法律加以总结规范。《证券法》的颁布使我国证券市场法制化建设进入了一个新阶段。第二，《证券法》的制定和实施，标志着证券市场在我国社会主义市场经济中的重要地位得到法律确认。第三，《证券法》的制定实施有利于规范证券市场，防范和化解市场风险。2.《证券法》的制定和实施是广大投资者利益的根本保证我国《证券法》保护投资者权益的规定，概括起来有如下各方面:(1)在证券发行和证券交易的规范中，充分注意投资者利益的保护。《证券法》加强了对证券发行的规范和监管，并制定了严格的发行核准或审批及监督程序这有利于投资者减少投资风险，提高投资效益。65 (2)《证券法》强化了证券市场的良好秩序和法律规范，使投资者的利益能得到根本保证。《证券法》第十一章“法律责任”中，列举了 32 种证券违法行为的法律责任，并规定了相应的制裁措施，这些法律规定为维护证券市场秩序保护投资者利益，提供了有力的武器。(3)《证券法》强调了信息披露和持续信息公开，是对广大投资者，特别是中小投资者最大的保护。中小投资者由于信息不对称，最容易受到损害，建立信息披露制度就能真正保护投资者的投资利益。3.《证券法》的制定和实施，为券商提供了新的发展机遇《证券法》总结了过去证券市场的实践经验，规定了券商管理实行分业经营和分类管理，对券商的组织结构、经营范围作了新的规定。对证券的发行和券商承销活动，以及可能存在的风险等方面，也作了许多法律规范和提出了一系列的积极防范措施，大大加强了证券市场的法律监督力度。这些规定给券商的发展提供了新的机遇。4.《证券法》是上市公司行为的基本守则《证券法》关于证券交易的规定中用较大的篇幅直接规范了上市公司的行为，如第三章十六条、四十七条、四十八条、四十九条关于股票发行上市的规定。 第三章第三节关于“持续信息公开”，第四节关于“禁止的交易行为”，都从不同方面加大了对上市公司的监管。这些强有力的监管措施，保证了上市公司的质量。还有第四章“上市公司收购”，第十一章“法律责任”，都成为上市公司行为的基本守则。5.《证券法》是证券监督管理机构法律行为的准绳66 (1).《证券法》规定了我国证券监督管理体制实行集中统一的垂直领导，由国务院证券监督管理机构履行监督管理职责。国务院证券监督管理机构由中国证监会担任。在集中统一监管的前提下，实行证券业自律，即证券交易所和证券业协会的双重自律机制。(2).《证券法》规定了国务院证券监督管理机构对全国证券市场集中统一监管的职责和权限。(3).监督管理机构在履行职务时《证券法》赋予其行使司法的手段。二.《证券法》中有待完善的问题1.应尽快制定实施细则《证券法》作为证券市场的根本大法主要体现在三性上，即超前性、抽象性和原则性。如果《证券法》没有超前性，就无法在中国资本市场逐步形成过程中保持其法的相对稳定性;如果没有法律条款的高度抽象性，也就不能具有较为广阔的调整范围和幅度;如果没有原则性，就无法体现《证券法》又应是一部清晰可行的操作法。从法理上来说，法律的实施需要授权来执行，包括授权国务院来制订一些细节法规，也包括授权证监会来制订各方面的规章，如发行制度、信息披露、券商管理、交易管理和协会管理方面的种种细则。实施细则应是《证券法》立法原则的具体体现。制订实施细则的根本目的是为了更好地规范证券发行和交易行为，保护投资者合法权益，促进证券市场的健康发展。就当前来说，尤其需要加紧制订券商正当经营合法融投资、国有企业股权运作等方面的细则，从而细化《证券法》中一些界限不甚明确的条款。例如，《证券法》第二章第二十二条规定:“证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务。”事实上，此处的“不正当手段”是一个非法律概念，只有在法律届定了67 券市场的发展，主要表现在以下几个方面:一理论上取得重大突破股份制股票证券市场长期以来曾经是一个禁区，当时人们认为这是私有化载体的结果，是资本主义特有的东西，随着社会主义市场经济的建立和发展，人们逐渐认识到，股份制、股票、证券市场是高度社会化的，是对私有制的一种扬弃股份资本是”导向社会主义”的”最完美的形式”。这就为我国的资本市场自下而上自发形成的试点提供了理论依据。邓小平同志 1992 年初的南方谈话，在一些重大理论问题和实践问题上解除了人们在认识上的种种禁锢，为中国资本市场创造了历史性的发展机遇。党的十五大文件，特别是证券法的颁布，标志着中国资本市场已经从试点阶段进入全面发展阶段，它已成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，并逐步进入规范发展的轨道。二.证券市场发展较快，已初具规模证券市场从上海和深圳两地的区域性市场，逐步发展成为全国性的证券市场。1991 年底，沪、深两地上市公司仅有 14 家，市价总值只有 109.19 亿元，成交金额为 43.37 亿元。Il]经过九年的发展，到本世纪末 1999 年底，上市公司达到 949 家，遍布全国各个省、自治区和直辖市，市价总值达到 26471 亿元，1999 年底，沪、深股票市场的成交金额达 31321 亿元。l2]债券市场的发展也相当迅速，各类债券发行余额累计达 8000 亿元，品种逐步多元化，包括国债、企业债、金融债等，特别是国债发行开始引入市场机制，向国际惯例靠拢。证券市场逐步建立了技术较先进的基础设施，沪、深交易所采用了现代化的电子通讯技术，全国股票、基金全部实现了无纸化发行和交易，无纸化国债的规模逐5 哪些手段是为“不正当手段”情况下，“不正当手段”才为法律概念。2.国有企业股市投资的相关问题《证券法》没有就国有企业和上市公司炒作股票作出界定，也没有明晰它们在股市投资中的风险责任，更没有就它们自身的内部风险监控有任何规范。3.国有股权运作问题由于我国绝大多数的上市公司都是由国有企业改制而来的，而且国有股权在上市公司中绝对控股，这样就形成了一个不同于西方国家优先股和普通股的股权结构。很明显，这种股权结构在证券市场的发展过程中已经存在，或者将要冒出一系列的问题。这些问题包括:同股不同权问题;国有股权所有者缺位或虚位问题;上市公司改制不彻底问题;国有资产战线过长，没有最大发挥国有资产的控制力。而且，随着我国证券市场的不断发展和新股发行上市的不断增加，这些问题会累积得越来越严重。《证券法》没有将国有股权运作问题纳入其重点规范范围，不利于中国证券市场的内涵式发展，也不利于国有资产的战略性重组。这一问题巫需解决。4.《证券法》如何与其他相关法律衔接的问题证券法律体系应包括三个层次。第一层次是证券法。它在证券法律体系中居于核心和主导地位，应是第二层次法律的立法基础。第二层次是股票和公司证券法、国债法、期货法。第三层次是作为细则的各项法规。但目前公布的《证券法》从其法律的涵盖范围和作用地位来看还仅仅相当于股票和公司证券法，处于证券法律体系中第二个层次上。1999 年 6 月 28 日国务院副总理温家宝出席全国证券期货监管工作会议上宣布中央决定:建立全国统一的证券期货监管体系，由中国证监会统一负责对全国证券、期货业的监管。因此，中国证券市68 场建设呈现二元性。在行政上，股票市场、期货市场统一由中国证监会监管;在法律上，股票交易和期货交易分别遵循《证券法》和《期货法》，却没有一个证券基本法。中国证券法律体系的建成还需要一个较长期的过程。另外，《证券法》与《商业银行法》、《担保法》等金融法规的衔接问题，也有待完善。第四章中国证券市场的国际化进程证券市场发展的终极是走向国际一体化，证券市场的国际化是证券市场规范的一个重要目标。不断提高中国证券市场的国际化程度，是中国证券业发展的必然选择。随着经济一体化和金融全球化的发展，中国证券市场正在迈向国际化。尤其是《证券法》的实施，使我国证券市场进入了一个崭新的时代，证券市场在规范化发展的同时，国际化步伐也在加快。本章将在分析证券市场国际化演进的基础上，研究我国证券市场国际化的现状和问题，并就我国证券市场国际化的具体操作措施提出一些建议。第一节:证券市场国际化的内涵及意义一证券市场国际化的内涵证券市场国际化是经济发展到一定水平后，伴随着资本活动的国际化而出现的一种金融现象，具有普遍性和客观性。证券市场国际化是指资金以证券形式在国际间自由流动，即证券发行、证券交易和证券投资在国际范围内的自由化，原来单个国家或地区的证券市场成为世界性证券市场的一部分。从证券市场本身所包含的内容来讲，证券市场国际化包括投资者的国际化、筹资者的国际化、证券经营主体的国际化以及金融品种和金融制度的国际化。从单个国家或地区的角度来看，证券市场国际化包括这样三方面的含义:一是国外金融机构69 或国际金融机构在本国发行证券和本国金融机构在国际市场上发行证券，也即证券筹资国际化; 二 是外国投资者投资本国证券和本国投资者购买外国证券，也即证券投资国际化;三是本国法律对外国证券业经营者进出本国的规定和本国证券业向国外发展的有关规定也即证券商及其业务的国际化。证券市场国际化大体可以分为两个阶段。第一阶段是 19 世纪末到二战以前。这一时期资本主义从自由竞争阶段进入垄断竞争阶段，股份公司迅速发展并开始借助于各种形式的证券向国外进行投资和融资使证券市场出现国际化的趋势并得到一定发展。但总体来说，这一时期证券市场国际化的规模还不大，国际化程度不高，发展进程也比较迟缓，这是证券市场国际化的第一阶段。二战以后到 90 年代是证券市场国际化的第二阶段，这一时期世界经济迅速发展、经济全球化程度不断加深，特别是跨国公司和跨国银行发展迅猛，推动了证券市场国际化的迅速发展。由于跨国银行不仅是国际金融市场上各种有价证券的中介者，而且还是发行者和投资者，因此跨国银行的发展对推动证券市场国际化的进程起到了非常大的促进作用。此外在经济全球化的推动下，各国金融管理部门也有意识地在监管制度方面放松管制，推动证券市场国际化的发展。80 年代以来，伴随着全球性的放松金融管制浪潮，证券市场国际化得到了很好的外部发展条件。根据国际金融公司的统计材料，在100 个新兴市场中，自由进入和相对自由进入的市场个数从 1991 年 2 月的 74 个上升到 1994 年 12 月的 82 个，而完全封闭的市场个数则从 n 个下降到 2 个。需要指出的是，证券市场国际化是一个动态的概念，国际化的标准本身在不断变化。很难说某个国家的证券市场到某一个时点或具备了某种标志就实现了国际化，反之就不能称之为国际化。相对来讲，发达国家的证券市场国际化更彻底70 一些，而新兴市场经济国家的证券市场国际化程度相对较低。同时证券市场的国际化也不存在终极状态，经验观察表明，证券市场国际化的进程总是在不断推进。例如，二战以前，美国人允许外国资本购买本国股票就是了不起的国际化。而二战后，允许外国上市公司到本国证券市场筹资则几乎成为一国经济和证券市场国际化的最基本条件。1999年，欧洲货币联盟成员国证券市场统一用欧元记价，方便了各国居民与企业的相互投资和融资，使证券市场国际化又前进了一步。90 年代以来，欧洲不同国家证券交易所的合并事件不断发生，其他地区国家的证券交易所、证券监管当局也就金融监管与合作、支持风险投资等问题频频接触，探索更新的合作方式所有这些都使证券市场国际化有了完全崭新的内容。由此可见，随着世界经济一体化和各国金融合作的加深，证券市场国际化的步伐也一直在持续。二.证券市场国际化的意义证券市场国际化的意义在于将国内外投资者与筹资者联系起来，在整个世界范围内有效配置资金，为资金稀缺者引进资金，为投资场所稀缺者提供投资场所和投资对象，互通有无，在促进各国经济发展的同时推进整个世界经济的繁荣。这可以从以下几个方面得到说明:首先，从金融和实体经济相互关系的角度来看，证券市场国际化是世界经济一体化的内在要求。经过一个多世纪的发展，国际范围内的经济交流与合作已经远远地超越了贸易阶段，跨国公司业务的迅速拓展、整个世界范围内产业结构的升级换代、发达国家与发展中国家资本和投资机会的不平衡分布，都需要国际化的证券市场予以支持。其次，从一个国家或地区的角度来看，根据本国经济发展的需要有计划地71 开放本国证券市场，对促进经济发展可以起到如下积极作用:(l)证券市场国际化可以引进国际证券市场的先进经验，加速本国证券市场的规范化发展，从而进一步优化国内资源配置，促进产业结构升级。不论发达国家还是发展中国家，都需要从其他国家或地区学习值得借鉴的先进经验，以进一步改善本国证券市场。(2)证券市场国际化可以改善各国直接资本和投资机会分布不均衡状态。资本充足的国家通过国际化的证券市场输出资本，为本国居民和企业提供更丰富的投资机会和更高的资本回报率，进而使本国的社会平均利润率得到提高。资本稀缺的国家则可通过国际化的证券市场引进资本，使本国的生产技术、劳动力、消费市场等潜在的资源优势得以发挥，加速本国经济的发展。(3)证券市场的国际化有利于世界性产业结构的优化。近几年发展势头颇为引人注目的跨国购并事件、与证券市场国际化相伴随的各种资产重组行为、风险投资市场的兴起等，都与证券市场的国际化密不可分，也充分说明证券市场国际化对世界性产业结构升级和优化所起的作用。再次，从各国经济增长的历史来看，不论是发达国家还是新兴市场经济国家的经济起飞，其证券市场的国际化都在经济增长中扮演了很重要的角色。世界证券市场国际化最早的国家是英国，伦敦证券市场为英国工业经济的发展以及在全球范围内的扩张作出了无可替代的贡献;一战和二战期间美国证券市场的国际化为该国引进了大量的欧洲资本，有力推动了美国经济的发展;70 年代日本证券市场的国际化也在其经济迅速崛起的过程中扮演了重要角色 ;在 80 年代新兴市场经济国家的发展和崛起过程中，通过证券市场进入的国际资本也起到了至关重要的作用。然而，证券市场的国际化是一把双刃剑，利用得当，控制得法，可以促进经济的发展;反之，若盲目开放，控制不力，则可能带来灾难性的72 后果。不适当的证券市场国际化进程或在走向开放的过程中不注意建立相应的风险防范机制，都会对一国的金融市场稳定乃至整个国民经济的发展造成危害90 年代以来的墨西哥金融危机、巴西金融危机、亚洲金融危机，都与证券市场国际化过程中的不恰当措施有关。这些新兴市场经济国家的起飞阶段，国外资本都起了非常积极的作用。但是在国际化的过程中行动过快、过分注重外资的力量而忽视了发展本国独立的经济体系和合理的产业结构，国际化进程脱离了本国实体经济和金融市场的发展水平。同时又缺少迅速有效的金融风险控制能力，面对国际游资有计划的偷袭和资本外逃，体制不健全的金融体系无力招架致使金融和国民经济受到严重打击。这些国家在证券市场国际化过程中的深刻教训值得我们借鉴。总之，一国证券市场的发展既要不断主动创造条件，积极向国际化证券市场靠拢，又要和本国的经济发展与社会变革等重要背景因素相适应。太保守会错过利用国际资本发展本国经济的好机会，延缓本国经济发展的进程;太激进则消化不良，埋下引发巨大金融风险的祸因。第二节:我国证券市场国际化的现状和问题我国证券市场国际化已经有一定程度的发展。目前香港证券市场已经完全同国际市场接轨，大陆证券市场在国际证券筹资、国际证券投资，以及券商的国际化经营方面也都有了一定程度的发展。国际证券筹资是我国证券市场国际化的重点，这与我国是发展中国家，建设资金短缺的特点相吻合。90 年代初，在继续利用国际债券市场融资的基础上，我国先后进行了 B 股、H 股、美国市场存托凭证以及直接到海外证券市场上市等多种方式进行国际证券筹资。在国际证券投资方面，采用的方式主要是股权转73 让。如 1995 年 8 月 16 日，四川广华以每股 2.10 元向美国一公司转让 3500 万国家股。在券商经营的国际化方面，国内一些有实力的大券商，纷纷将经营业务的国际化列为公司发展战略，积极进行海外业务拓展。例如海通证券有限公司国泰君安证券股份有限公司、申银万银万国证券股份有限公司等纷纷在香港等地建立子公司，开拓国际证券业务。1995 年 8 月 n 日，我国第一家中外合资投资银行—中国国际金融公司在北京成立，标志着国外券商通过合资方式进入国内市场。1999 年 9 月，中国证监会发出通知，允许外资企业申请发行 A 股或发行 B 股，标志着我国证券市场的国际化进程又有新发展。然而总体来看，我国证券市场的国际化程度还非常有限。沪、深 A 股市场作为我国证券市场的主干部分，目前还只允许本国投资者进入。国内证券市场上的金融品种同国际证券市场相比尚不健全。券商和投资基金的规模偏小，在我国金融资源配置中所扮演的角色还不够重要。上市公司多为国有控股企业，同标准意义上的股份制上市公司相比，在实际运营中还存在诸多不规范之外。因此，我们必须立足国内经济金融的发展水平，继续不失时机地推进证券市场国际化。第三节:我国证券市场国际化的一系列前提条件正在逐步建立和完善一.资本帐户逐步开放。证券市场国际化的一个重要前提是减少或废除金融管制和外汇管制，实现资金、资讯和人员的进出自由。目前我国已经实现了经常项目下人民币的自由兑换，但是资本帐户仍然受到严格的管制。从长远来看，我国资本帐户开放只不过是时间问题。从前面关于世界各国证券市场国际化进程的分析中可以看到金融市场的发展速度之快有时令人难以置信。我国虽然不会盲目开放本国证券市场，但是距这一天并不遥远。74 二.相关金融服务行业的发展，如成熟的外汇市场(包括各种外汇衍生工具的发展)、银行同业拆借市场、能够适应国际资本流动的管理机制。目前我国已经有大量外资银行驻华分支机构，从 1998 年开始，中央银行又进一步扩大了外资银行经营人民币业务的试点。可以说我国相关的金融服务行业己经在接受国际银行业的挑战，正在逐步向国际化的金融服务水平靠拢。三.国内证券市场的成熟。经过近十年的风风雨雨，中国证券市场已经比较成熟，上市公司已经发展到九百多家，出台了《证券法》，建立了统一的监管体制等等。但是我国证券市场仍然存在很多问题。首先，虽然出台了《证券法》，但是在某些具体操作问题上，还缺少细则约束。例如关于回购的具体程序、关于券商融资、关于 B股公司等方面，仍然存在无法可循的现象。其次，管理层对证券市场的监管力度不够，致使证券市场投机现象严重，存在很多风险和隐患。再次，政府行政干预色彩仍然相当浓厚，同国际证券市场自由市场经济观念相去甚远。此外，我国证券市场信息披露的充分性、有效性和及时性，以及信息在投资者中分布的公平性，同国际证券市场还有较大的差距。最后，我国的证券税收制度、证券评级制度都有待于进一步发展和完善。除了以上证券现货市场的成熟与完善之外，我国证券市场目前没有金融衍生工具交易。但是同国际金融市场接轨，就必须发展这些交易品种，使我国证券交易也有对冲机制。这就是求我国在今后积极探索发展卖空、股票期权、指数期货、指数期权等金融衍生品种，在时机成熟时取消个股涨跌停制度。对大盘指数变动加以限制，从而使中国证券市场成为行政干预少、交易品种齐全、交易环节手续简单、信息披露及时、法律75 监管完善、符合国际惯例的成熟证券市场。四.券商和上市公司的规范化和国际化我国证券经营机构同国际化的大券商相比还相去甚远。这主要体现为:规模太小，无法在国际证券市场担当角色;一级市场竞争仍然没有超越“公关型”竞争阶段;一级半市场上参与的所谓“资产重组”多与投机行为相关，与国际金融市场的购并重组不可相提并论;二级市场上的违法、操纵市场行为盛行，行业协会尚未发挥实际作用;代理业务竞争手段相对单一，同国际金融市场的全方位、不同层次“经纪人”服务不可同日而语。因此中国券商仍然需要进一步扩大规模、合并重组，提高经营水平，以便成为中国证券市场走向国际化的重要推动力量。证券市场的另一重要主体是上市公司。由于我国市场经济从计划经济脱胎出业，股份制上市公司多半是国有企业改制而成，而且至今大部分上市公司有非常明显的区别。“所有者缺位’，、“经营者软约束”、“内部人控制”等不规范现象普遍存在，股份制企业的优势无法充分发挥。1999 年 9 月，十五届四中全会通过了进一步转变国有企业经营机制的决定，为中国上市公司的国际化提供了新的推动力。第四节:进一步推动我国证券市场国际化的具体措施一.逐步合并 A、B 股市场A、B 股市场分割是我国证券市场国际化的重大障碍。A、B 股市场分割的主要原因是人民币兑换，以及有人担心我国企业被国外公司所控制，担心外国基金操纵我国股市等等。其实，在公司运行和证券市场其他方面动作较为规范后，在人民币不能自由兑换的情况下可以实现 A、B 股市场的合并。1.A、B 股市场合并与外汇问题 l76 在人民币不能自由兑换的外汇管理制度下，A、B 合股中遇到的第一问题便是外汇管理和外汇平衡。通过股票市场流失外汇的途径无非是:境外投资者卖掉股票后不再投资而以外汇形式撤出资金。在现行的 B 股市场运行条件下，从有关规定看，只有境外投资者可以以外汇购买股票。因此，一个境外投资者卖掉股票后不再继续投资而撤出的资金来源只能是其他境外投资者的外汇，对我国的外汇总量不会有影响。当然，如果买入方所用的外汇是早已入境的，那么这一股票买卖活动会减少我国境内外汇量。加之，有些国内投资者通过这样或那样的渠道购买 B 股股票，如果卖方是境外投资者，那么即使在现行的 B 股市场上实际上也不能完全排除外汇流失的现象。A、B 合股，允许境外投资者以人民币购买股票对外汇管理的可能影响是境外投资者以人民币先购入股票，然后再卖出股票并以所得资金换成外汇汇出境外，其实质是通过股票市场将人民币兑换成外汇并汇往境外，如果购买股票的人民币资金是从新汇入的外汇兑换而来的，那么这一活动对外汇平衡没有任何影响，否则，将不可避免地影响外汇收支的平衡。倘若对境外投资者用来购买股票的人民币的来源加以控制，可以在一定程度上抑制通过股票市场进行换汇活动。比如，要求境外投资者在证券商处开设的帐户上的所有存入资金都只能来源于外汇，那么不论这一资金帐户是怎样具体运行的，该帐户在任何时候的资金最初来源便只能是外汇或外汇的增值，这样就可以排除通过股票市场将人民币兑换成外汇的现象，对于难以控制的境外证券商，可以考虑在交易所开设专门的股票交易结算帐户，只能以外汇存入资金。需要指出的是，A、B 合股投资者向境外汇出的红利与现行 B 股股票红利以及“三资”企业的外汇利润是一样的，不是 A、B 合股特有的现象。2.A、B 合股与我国企业的控制权问题77 步扩大。证券市场已成为我国社会主义市场经济的重要组成部分。三.证券中介机构和投资者队伍迅速扩大经国务院同意，上海和深圳两地成立了证券交易所，大大推动了证券市场的发展。截至 1998 年底，我国己开办证券公司 90 家，兼营证券业务的信托投资公司 237 家，下属证券营业部 2420 家，从事证券业务的会计师事务所 103 家，律师事务所 322 家，资产评估机构 116 家，证券评级机构两家。[l]证券中介机构自律监管日趋完善，证券中介机构的社会监管力量逐步形成。至 1999 年底，在沪、深两个证券交易所开户的投资者达到 4471 万户。四.逐步建立和完善证券法规，法制建社取得了明显实效证券市场从无到有，先有地方性法规，然后逐步形成了全国统一的法规。我国相继颁布涉及公司和证券的法律、司法解释、部门规章和规范性文件约250 件，其中包括《中华人民共和国公司法》、《股票发行与交易暂行条例》 、《股份有限公司境内上市外资股的规定》、《证券投资基金管理办法》、《中华人民共和国证券法》等一系列法律、行政法规、部门规章，构筑了我国证券法律制度基本框架，为”依法治市”奠定了法律基础，使证券市场发展走上了法制化建设的轨道。特别是《中华人民共和国证券法》的通过和颁布，既规范了证券市场，又从法律上肯定了证券市场的地位，保护了它的发展。五.初步形成全国性的证券监管体系1992 年 10 月，党中央、国务院决定成立国务院证券委和中国证监会，行使全面监管证券市场的职责。随后，各省市设立了相应的证券监管部门，并由中国证监会授予一定的监管职责。1998 年，国务院决定撤消国务院证券委，工作改由中国证监会承担，并决定中国证监会对地方证券监管部门实行垂直领导，6 有许外国投资者参与 A 股市场是为了保护民族企业免遭外国人染指，这是反对 A、B 合股的一个重要论据。但此论据并不充分。企业控制权问题是相对的。外国投资者对企业管理的参与在很多时候可以起到推动企业经营思想和管理机制改革的积极作用，即使外国人完全控制企业，也不是在任何情况下都是洪水猛兽。试问:外国人通过股票市场控制企业与通过设立“三资”企业加以控制，在本质上有何区别?在鼓励“三资”企业的同时惧怕外资购股控制企业，岂非自相矛盾?退一步说，A、B 合股固然为境外投资者参与我国企业的管理，甚至取得我国企业的控制权提供了现实的可能性，但是，为了避免关系国计民生的重要企业落入外人的控制，可以考虑采取技术性对策。如:对任一外国投资者在某一(类)特定企业中的持股比例规定一个上限:对来自境外的关联投资者作出明确定义并规定持股公告制度和持股最高比例;国内股具有多份投票权;国外股保留具有否决权的一股;等等。3.A、B 合股与我国股票市场的运行有人担心 A、B 合股后，外国人将操纵我国股市、赚我们中国人的钱。这种可能性是存在的，但如果过于强调这种可能性而忽视 A、B 合股的积极方面难免过于狭隘、失之偏颇。从市场主体来看，允许外国投资者直接参与确实是给一部分投机分子即“过江龙”进入股票市场提供了便利。但是，股票市场上的正常投机，无论中国人还是外国人，都应允许。对于扰乱市场正常运行的中外投机分子，都要受到应有的处罚。股票市场的正常运行，取决于市场法规制度的完善、市场组织的规范化和市场参与者的成熟，而与市场的具体参与人是张三或李四、是中国人或外国人关系不大。一个老练的外国投资者可能会利用其职业技能和我国股票市场上的一些漏洞获利，甚至一些本不该获得的利益，78 但在客观上也有可能会起到推动法规制度完善、市场组织规范化和市场参与者成熟的作用。更何况，中国的投资者照样会利用、甚至比外国人更甚地利用其职业技能和我国股票市场上的一些漏洞来获利、甚至获取一些本不该获得的利益，由此造成的金融后果、社会后果乃至政治后果也是极其严重的。从技术性措施来讲，对外国投资者的持股比例进行限制，便可以限制他们在股票市场的占有率。这样，外国投机分子在我国股票市场上的影响力也将不可避免地受到限制。总而言之，A、B 股市场合并中可能出现的有些问题并不象想像的那么严重和无法解决。在我国证券市场逐步规范发展的同时，及时地将 A、B 股市场合并是有利于中国证券市场国际化的。二.逐步发展金融衍生工具金融衍生工具是现代金融市场的重要组成部分，我国曾进行过一段时间的国债期货试点工作，后来主要由于风险控制方面的问题停止了。在技术设施、立法和配套管理、监管措施未能及时跟上的情况下盲目开通金融衍生工具交易的确是危险的。但是金融衍生工具交易并非洪水猛兽。它不仅为投资者提供了双向风险对冲机制，更创造了以少胜多的手段。国外证券市场国际化过程中一般都允许在国内进行金融衍生工具的交易，缺少了金融衍生工具的市场不可能成为真正的国际化市场。我国现在证券市场的风险防范和控制体系已经比以前有了长足的进步，建立了一套现场监管和事后监管相结合，中国证监会、证券交易所、证券业协会等各级监管自律组织相协调的较为完善的监管系统，具备了较高的控制风险能力。因此我们建议进行开展金融衍生工具方面的工作，为我国证券市场最终走向国际证券市场作准备。79 三.允许成立中外合作基金管理公司，逐步让外国基金以基金形式投资中国。目前中外合作投资基金的事宜基本上己经具备条件:一是我国投资基金己有相当的规模，到 1999 年 9 月，新基金总额已经达到 450 亿元人民币，积累了一定的实践经验，基金运作环境日趋改善，投资者的基金意识逐步树立。二是在我国新基金的操作过程中，从管理层到基金经理管理公司都与海外各种类型的基金进行了比较广泛和深入的交流与合作，为中外合作投资基金的探索与实践做了一定的铺垫工作。三是我国一直在考虑成立中外合作基金的问题，并进行了相关研究。这些都为成立中外合作基金管理公司准备了条件。根据外方介入的程度深浅，中外合作投资基金大致可以在以下几方面展开。首先，可以准许海外基金管理公司或投资机构为我国现有基金管理公司当投资顾问。其次，准许海外投资者以基金受益人的身份介入。海外投资者的介入可以是整个基金的原始资金来源都为海外投资者的，也可以是中途由中方或外方投资者与境内投资者共同出资的，还可以是中途由中方或外方投资者介入的。第三，国外投资者以基金经理人的身份介入，即组建中外合资的基金管理公司。这方面的合作在初期应该保证由中方绝对控股，然后随着市场环境的变化可以由中方相对控股甚至参股。第四，国外投资者以基金托管人的身份介入。基金托管人作为基金投资者的代理人，担负着对基金资产的保管与基金动作的监督作用。尤其在吸引外资作为基金的资金来源的时候，我们不能不考虑到海外投资者的信心与心理安全感，这样，由海外银行或其他机构充任基金托管人就成为必要。中外合作投资基金事宜的进展也是我国基金市场与证券市场的一个逐步开放的过程中外合作投资基金的最高形式是纯粹外资的基金管理公司在我国开展业务，而其业务的最高形式或者说我国基金市场的最高开放度则由纯粹外资的基金管理80 公司管理由我国居民的资金来源的基金。允许外国投资者既可通过基金间接投资我国股市、又可直接由自己投资于中国股市则是我国证券市场的最高开放形式之一。四.进一步扩大外国券商在我国的业务范围，鼓励国内券商在境外设立分支机构，加强中外券商的交流与合作。目前国外券商还不能在国内直接进行证券业务，通过合资、合作方式进行的业务渗透也非常有限。对国外券商来说，中国证券市场的进入壁垒还非常之高。我国可以通过扩大中外合资、合作券商数量的方式让更多的国外券商介入进来。在国外券商进来的同时，国内券商也要通过在海外设立分支机构等方式向国际市场进军。在海外设分支机构不仅可以直接为国际证券业务服务，而且更为重要的是可以直接和国外券商展开业务合作，学习国外券商的先进经验，对提升国内券商的经营水平和向国际惯例接轨具有非常积极的意义。目前我国已经有一些资本规模较大的证券公司在香港地区、新加坡、澳大利亚、英国等设立分支机构。以后应继续推动有条件的券商到境外投立分支机构，在经营主体上为我国证券市场的国际化作好准备。五.制定相应的法律法规证券市场是一个高风险、高专业化的市场，技术要求非常高，各种金融创新又非常迅速，如果没有一个完备的法律法规，证券市场就无法运转，证券市场对外放开后只能是混乱一片。我国应及早制定证券市场国际化所必需的法律法规，如《证券投资基金法》、《境外投资基金管理办法》、《投资者保护法》等，为证券市场国际化建立制度保障。81 结论本文立足于中国证券市场，反映了中国证券市场的快速发展及现状，中国证券市场不规范的种种表现及成因，结合当前中国证券市场正在进行的规范化市场化的深刻变革，提出了解决我国证券市场不规范的思路、方法和未来方向以期能对中国证券市场的规范化建设提供有益的帮助。一.本文的主要工作和创新点如下:1.总结了中国证券市场近年来的发展与现状，以及在筹集社会资金，优化资源配置，促进国企股份制改造等方面的作用。2.分析了我国证券市场不规范的种种表现及成因，详细论述了股权结构多样化，市场运行机制不完善，上市公司运作不规范、法人治理结构不完善、证券监管体系不健全等方面的问题。并对这些问题进行了深入研究，试图从体制、历史、实践等方面揭示出证券市场不规范的原因。3.提出了规范我国证券市场的种种举措，以期为管理决策部门提供思路和建议。由于中国证券市场变革较大，本文试图结合当今市场变革的方向，提出规范证券市场的种种方案和思路。4.对于证券市场规范化发展的终极目标一证券市场国际化进行了论述，研究了证券市场国际化的内涵和问题以及如何逐步使我国证券市场走向国际一体化等。二.通过以上的研究提出了以下主要规范证券市场的举措。1.规范证券市场的首要问题是解决国有股、法人股不能上市流通的问题。82 2.上市公司是证券市场的基础，要加速上市公司现代企业制度的设立，改善上市公司法人治理结构，逐步提高上市公司质量，规范上市公司运作，才能使我国证券市场健康发展。证券市场各方运作应向市场化发展，逐步构筑完整的市场体系。3.基金市场是证券市场中最重要的组成部分之一，是稳定市场的重要力量，加快发展开放式基金、社保基金、保险基金等机构投资者，是证券市场的当务之急。为改善资本市场结构，创业板市场即将推出，本文的研究也许能为我国下一步深入发展基金市场及创业板市场提供一些借鉴。4.证券市场的监管面临转变，能让市场作主的尽量让市场作主，政府不干预市场不等于政府不管理证券市场，应依照法律来进行管理，应尽快健全法律法规。5.证券市场的国际化是我国证券市场发展的目标，应逐步实现 A、B 股合并，发展金融衍生工具，准许外国基金投资中国等措施来逐步实现中国证券市场的国际化。三.不尽之处，敬请指正由于中国证券市场是一个不发达、不完善的市场，有些问题非常复杂，证券业界争议很大，不是这篇论文能说透的。今年以来，证券市场又掀起了一轮大行情，许多法律、规章、组织制度以及市场运行机制都在不断发生变化，写作很难跟上飞速发展的实践的步伐。文中不尽之处，敬请指正。参考文献83 [1]刘鸿儒，中国证券市场发展与展望，《金融科学》1999.1.1 一 n[2](中国证券报》1999 年 12 月一 2000 年 9 月[3]《上海证券报》、《证券时报》1999 年 12 月一 2000 年 9 月[4]周正庆主编，《证券市场导论》，中国金融出版社，1998.8[5]金德环，《当代中国证券市场》，上海财经大学出版社，1999，6[6]吴晓求，证券市场:中国经济发展不可缺少的轮子，《中国审计》，1999.2.10一 13[7]袁东，论中国公司股权结构与股票市场机制，《财贸经济》1999:437 一 41[8l 郝继伦，国有股不能流通负面效应的经济分析，《财经问题研究》19992[9]陈车成，国有股流通问题探索，《财经理论与实践》1999.1.41 一 42[10]王开国，《中国证券市场跨世纪发展思考》，上海财经大学出版社[11]曹凤岐，《中国证券市场发展、规范与国际化》，中国金融出版社[12]李格平、黄斌，国家股转让与上市公司法人法理结构的优化，《财贸经济》1999.8.36 一 42[13]张亦春、周颖刚，中国股票市场信息监控功能的缺陷的变革，《管理世界》1999.1.90 一 96[14]闰新华，建立第二板市场，开创中小企业新融资渠道，《证券投资》19993.37 一 41[15]习董辅祁，中国证券市场发展及其问题研究，《经济学家》1999.1.14 一 19[16]金哲、徐长明，建立我国证券市场监管所体制之构想，《东北财经大学学84 报》1999.3.37 一 39[l7]徐毅，我国新股(A 股)发行方式研究，《现代财经》1999.2.62 一 64[l8]黄运成，股票发行市场变迁，《中国投资》，1999.7.30 一 35[19] 刘 传 葵 ， 封 闭 式 基 金 与 开 放 式 基 金 的 比 较 分 析 ， 《 南 开 经 济 研究》1999.1.69 一 73[20]王海峰，关于我国构建二级市场的思考，《江苏金融》1999.4.1 一 9[21]梁定邦，梁定邦先生纵谈《证券法》与证券监管《证券市场导报》1999.139一 43[22]陆凯旋，我国证券市场的发展与展望，《审计与经济研究》，1999.1.39 一42[23] 袁 国 良 ， 如 何 利 用 证 券 市 场 支 持 知 识 经 济 发 展 ， 《 国 际 金 融 信 息报》1999.5.7[24]曹志刚，中国证券市场大洗牌，《投资与证券》2000.6.125 一 127[25]江晓薇，关于证券市场监管的探索，《中国人民大学学报》，1999:419 一24[26]宋艳，中外证券业立法监管的比较、分析和前瞻，《投资研究》1999.7.42-[27]《中华人民共和国证券法》[28]陈旭、刘勇，对我国股票市场有效性的实政分析与政策建议[29]厉以宁、曹凤岐主编，《中国资本市场发展的理论与实践》，北京大学出版社，1998[30]王国纲，中国股市走势与经济走势的异动机制探索，《财贸经济》2000.185 [31]孙智伟，我国证券市场的信息公开制度，《商业研究》，1999.12[32]范红波，关于中国证券市场国际化的几点思考，《金融科学》1999.1.51 一56[33]郭茂佳，《股票市场效率论》，经济科学出版社，1999[34]中国证券网[35]搜狐工商财经股市专题[36]中国银河证券网[37]新浪网86 87 从而形成了集中统一的监管体系。六.市场功能逐渐发挥，在国民经济中的地位逐渐提高证券市场发展一方面支持了一大批发展前景良好的企业，改善了基础产业和高新技术产业等产业缺乏资金的局面;另一方面，证券市场推进了上市公司运行机制的转变。随着市场规模的扩大，国有企业上市的增多，上市公司在国民经济中的重要性逐步提高。1999 年底，我国股票市场市价总值约 2.65 万亿元，与我国国内生产总值的比率达到 32%，证券市场对整体经济的影响力逐步提高。[3]第二节:我国证券市场发挥的重大作用回顾历史，我国证券市场在筹集社会资金，优化资源配置，提高资金使用效率，促进经济结构合理调整，支持国家经济建设，推进财政金融体制改革等方面都发挥了积极作用，特别是股票市场在推动国有大中型企业经营机制方面作出了重大历史性贡献，有力地促进了国有企业的改革和发展，带动了国有资产的战略性重组。总之，证券市场在社会主义市场经济建社中发挥着越来越积极的作用，主要体现在:一筹集建设资金，促进国民经济发展作为一个发展中国家，资金短缺是一个长期存在的难题。我国股票市场在短短 10 年的时间里，在融资和促进国有企业改制两个方面对我国经济发展起到了巨大的推进作用。在股票市场上，到 1998 年底，通过国内外股票市场筹集资金达 3688 亿元，其中仅 19%至 1998 年三年就达 2690 亿元。证券市场的出现改变了我国企业长期以来单一的依靠财政拨款和银行贷款的融资方式，开辟了一条低成本筹集内外资的新渠道。这些资本金的注入，有力地改善了上市公司的资7