热钱流动对我国人民币汇率的影响内 容 摘 要随着全球经济快速发展，国际热钱跨境流入我国的现象日益繁杂。本文通过对钱定义及特征的分析并追溯人民币汇率发展历程，就国内国际热钱流动概况分析了解热钱流动对我国人民币汇率的影响。大规模热钱流动会冲击人民币稳定，研究热钱流动对我国人民币汇率的影响具有重要的现实意义 。 关键词：热钱流动；人民币汇率；影响；意义 下折线图为 2005-2019 年热钱估值走势图 上图表为 2005.7~2019.12 的热钱估算数据。在这 15 年内，短期国际资本整体上由净流入转为流出。2005.7.21 汇率改革后，由于政策有利，国际资本流入状态由少量流出转为流进且整体呈流入上升。由于受美国次贷危机影响，2008.9~2009.2 在这不到半年的时间内，短期国际资本净流出数额到达 1700 亿美金，热钱流动的方向明显改变且幅度巨大。2009.3~2013，短期国际资本整体上表现为流入，虽期间伴有规模的流进流出变化 。2014.5 开始，短期国际资本出现大量出逃现象。三、我国人民币汇率改革的发展历程自 1978 年起，人民币开始逐步开展汇率改革，汇率改革过程也伴随着热钱走势变动。我国的汇率改革分以下五大阶段（一） 一篮子货币计划调节汇率1973-1978 西方国家实行浮动汇率时期，1973 年处于计划经济体制中的中国也深身 受到布雷顿森林体系垮台的影响。为保持人民币趋强，我国人民币汇率改为按照一篮子货币计划调节汇率水平的汇率制度：以一篮子货币计算的单一浮动汇率制，盯住货币篮子。（二） 汇率双轨制1979—1993 年中国处于经济转轨时期，为了适应经济改革，采取汇率双轨制可分为两个时间段：1979—1984，采取的是官方汇率和贸易内部结合算汇率双并存的汇率制度；1985—1933 采取人民币官方汇率和外汇调机价格并存的汇率制度。采用新汇率制后,第一使得贬值的贸易结算有利于出口数量的增长，出口企业受益；第二，由于官方汇率处于高估状态，但外汇管制起了严格的限制作用，一改以前我国外汇储备短缺情况，外汇供需处于平衡状态。（三） 汇率并轨由于人民币双轨制存在诸多问题，在 1993.10.01，国务院提出进一步汇改通知，在两个月后央行公布具体汇改公告：1.实行人民币汇率并轨制度，不再双轨制度；2.取消之前的外汇留成和外汇上交，实行银行结售汇制度；3.取消国家以法律和经济方式控制外汇和国际间收支；4.禁止我比在国内流通以加强人民币的使用和流通。实行新汇率制后，我国对外贸易开始呈现顺差之态，外汇储备开始正向增长。 （四） 盯住单一货币的固定汇率制由于 1997 年亚洲爆发金融危机，为保经济不受冲击能度过危机，而采取盯住美元这单一货币同时放缓资本进入。 （五） 浮动汇率 2001 年到 2005 年期间，2001 年 12 月中国加入 WTO 世贸组织，2003 年美参议院schumer 第一次向美国国会提出人民币汇率问题，2004 年中国银行放弃外汇垄断地位，允许金融机构从事外汇交易。2005.07.21，中国开始实施浮动汇率制度：以市场供求为基础、参考一篮子货币。人民币不再单一盯住美元，人民币汇率更富有弹性空间，之后人民币汇率随即升级 2.1%。人民币汇率弹性逐渐加强，汇率波动及时反馈出市场供需情况，人民币升汇率升值压力得到缓解。而这次汇改所带来了积极和消极两方面的影响。积极影响有：第一，人民币升值降低了以人民币计价的进口商品的价格，减少企业进口成本，增加企业的盈利能力和竞争力；第二，汇率的调整也使以人民币计价的出口产品失去了价格优势，迫使这类产业进行转型：由低溢价的技术门槛底下的密集型劳动力产业逐渐转为技术密集型高附加值的产业；第三，有助于金融市场深化；第四，缓和因汇率问题等因素造成的贸易纠纷问题。消极影响有：第一、人民币汇率抬升后，以外币计价的出口商品在国内是以人民币计价生产，换算回来成本增加，低价成本不再优势，出口商将遭受重大打击；第二，在浮动汇率制度下，巨量的热钱会投机性地跟随汇率的波动进出，这将巨大地冲击我国金融体稳定。第三，浮动的汇率将对持有外币的资产成分的金融体系运行产生额外的不可控风险。四、热钱流动对我国人民币汇率的影响（一）热钱流动影响市场对人民币汇率预期大量的热钱涌入加大外汇市场的供给，人民币兑换的需要也强化了汇率的波动，这种现 象加剧了国际热钱的吸引，这造就了热钱流动改变了人民币升贬值预期的可能： “人民币升值预期---套利资金涌入---外汇供给加大---人民币升值压力加大---人民币升值的预期加强”人民币汇率预期在此中逐步形成。 当人民币升值预期程度与市场达成一致，套利资金投机成功获利了结，大量的出逃流出不可避免， 这种局面加剧了人民币汇率的不稳定，使其大有贬值的可能。人民币海外无交割远期汇率合约(NDF)能够更好地体现出人民币的真实对外价值。 由于人民币离岸金融衍生品 DNF 的交割是以美元计价支付。故 NDF 但能够规避汇率风险，这就是在外汇管制的国家 NDF 异常活跃的因素。这就说明了， NDF 的高低能明显地体现出人民币升贬值的压力。从上图可看出从 2005 年以来，NDF 走势呈下降状态，说明市场对人民币持有升值预期，且这种预期趋势有增强。这可能吸引更多热钱涌入我国。 （二）热钱流动冲击我国人民币汇率 浮动汇率制度扩大了人民币汇率的波动区间，为以后资本自由兑换做准备。另一方面，开放了资本账户才是真正意义上的汇率自由浮动。大量涌入的热钱流动很容易影响汇率超调 ，因为商品市场的调节速度往往比金融市场的调整慢得多，在此浮动汇率制下，热钱流动引致的汇率变化大有能是突如其来的， 它的幅度也超过了人们通常想象。在大量的热钱流动时，国家有进行相关干预措施，这些热钱通常并不是流进实际的生产领域，而是以直接投资和证券投资的方式快速出入，这样影响人民币汇率快速升贬值，大多情况下，这些热钱的流动方式是证券和商业贷款，这将使我国人民币汇率波幅加剧。 这些持续的真实汇率变动危害我国际收支状况。 当赤字在难以维系时，汇率的贬值预期将再次加速，想改变热钱流动的方向将更加困难更不可操作，最终不可逆转局面严重， 短时间内大量的热钱资本出逃和所造成的货币崩盘之势的贬值，将最终毁灭本国的人民币汇率机制。（三）热钱流动影响本国货币供需并造成人民币汇率波动在当下人民币汇率和结售汇之下，涌入国内的热钱大部分都通过兑换人民币在国内投机游走；大量的热钱兑换人民币将影响到人民币的供需，这些热钱涌入可视为外币供给量得到增加，而人民币需求得到上升，供求关系的变化使得人民币逐步升值，从而形成人民币汇率大幅波动的现象。 朝着人民币大幅升值预期而巨量涌入的热钱再度加强了人民币汇率被低估的程度，进而人民币汇率波动更加偏离均衡，造成人民币汇率波幅程度不断增大。 五、政策建议1.控制人民币汇率预期相关热钱流动往往是朝着人民币汇率预期变化，认为进入中国大有利润可牟。人民币汇率预期变化吸引着热钱的流动，故控制人民币汇率相关有利于减少热钱来回出入国内。可采取措施：增加汇率浮动空间，在外汇市场进行操作，制定前瞻性政策通过远期汇率波动调控以改变市场对人民币汇率的预期。2.渐进改革，修缮人民币汇率制度人民币汇改至今，对中国经济影响深远。自 2005 汇改，人民币兑美元汇率由日内±0.3%逐步调扩到±2%。2015.8.11 人民银行完善人民币对美元汇率中间价报价机制，使得汇率更加贴近市场化。建议提高日内波幅，逐步完善汇率市场化，使汇率更具弹性化以抗市场冲击3. 完善热钱流动的检测体系与统计，从源头控制其对人民币供需影响完善国际间的收支监测系统，及时监控国际间的收支下经常、资本项目，及时申报登记金融机构跨境交易和监测热钱的流向并掌握外汇市场最新动态，定制及时效的调控措施，防范热钱大量快速进出而对金融体系造成巨大冲击。对通过经常项目而进入的跨国投机资本，国家有关部门应通过其流通渠道严格监控审查。各个有关部门应共享相关热钱数据，联合执法：在热钱的源头或流通过程中斩断其来源和运作，从源头控制其对人民币供需影响。 参考文献[1] 张萍 . 对热钱流动监管的国际经验及对我国的借鉴 [J]. 武汉金融， 2010 ，（ 6 ）.[2] 5] 李瑞 . 国际热钱流动与我国股市楼市价格波动关系研究 [D]. 武汉：武汉大学学术论文， 2010.5.[3] 丁志杰，杨伟，黄昊．境外汇款是热钱吗？--基于中国的实证分析[J]．金融研究，2008(12)：126-134.[4] 南翠翠．国际热钱流入我国的问题研究[D]．保定：河北大学，2012.[5] 陈东琪，张岸元，王元．人民币汇率改革的进程、挑战和前景[J]．宏观经济研究，2008(12)：3-10．[5] 陈东琪，张岸元，王元．人民币汇率改革的进程、挑战和前景[J]．宏观经济研究，2008(12)：3-10．[6] 郑群妮．人民币汇率制度与我国货币政策协调研究[D]．武汉：华中科技大学，2007.[7] 李未无．人民币汇率形成机制研究[J]．经济论坛，2005(15)：41-43．[8] 李彤，刘崇献．人民币升值对我国贸易收支影响[J]．电子商务，2010(11)：14-15．[9] 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2.高流动........................................................................................................... 2 3.低透明........................................................................................................... 2 （三）热钱流动对汇率影响的机制........................................................................... 3 1.汇率预期传导................................................................................................. 3 2.国际收支传导................................................................................................. 3 3.相对利率差传导.............................................................................................. 3 4.通胀传导....................................................................................................... 3 （四）热钱流动的概况........................................................................................... 3 1.热钱流动在我国的现状.................................................................................... 3 2.我国热钱流动额度的估算................................................................................. 3 三、 我国人民币汇率改革的发展历程....................................................................... 5 （一）一篮子货币计划调节汇率.............................................................................. 5 （二）汇率双轨制................................................................................................. 5 （三）汇率并轨.................................................................................................... 6 （四）盯住单一货币的固定汇率制........................................................................... 6 （五）浮动汇率.................................................................................................... 6 四、热钱流动对我国人民币汇率的影响.................................................................... 6 （一）热钱流动影响市场对人民币汇率预期.............................................................. 6 （二）热钱流动冲击我国人民币汇率........................................................................ 7 （三）热钱流动影响本国货币供需并造成人民币汇率波动........................................... 7 五、政策建议....................................................................................................... 8 1.控制人民币汇率预期相关................................................................................. 8 2.渐进改革，修缮人民币汇率制度........................................................................ 8 3.完善热钱流动的检测体系与统计，从源头控制其对人民币供需影响........................ 8 参考文献.............................................................................................................. 9 热钱流动对我国人民币汇率的影响一、绪论（一）研究背景从 2005.07.01 开始，国内执行了浮动汇率的人民币汇率制度，国际间的收人和支出出现双顺差现象，人民币的汇率在持续的稳中伴随升值现象。到 2011.12，人民币汇率升值了 23%的幅度。此后的 2008 年次贷危机爆发，美国为了刺激美国国内经济增长分多次进行了“量化宽松政策”，而中国与美国间的差距逐渐拉大，人民币没反应过来一直表现为坚挺，涌入国内的资本热钱并没按预期的大规模流出。自 2009 年来，大规模的热钱净流入了我国，流入规模逐步扩大，其中以 2011 年的净入值最大。 2010.06.19，我国开始新的汇改政策，用以推进人民币汇率机制进一步形成，使得人民币汇率更加弹性化。随后国际收支双顺差的规模由逐渐减少变化到经营账户顺差、金融账户逆差的局势。 2015 年初，随着人民币汇率持续升值和双向的小幅波动时期的结束，人民币汇率贬值开始呈现出震荡趋势。直到 2017 伊始，人民币兑美元的贬值率达到了 12%。2018.03 至今人民币呈震荡趋势。以上时间背景大致如下图 注：图来着新浪财经—在岸人民币（usdcny）本文通过描述热钱定义及热钱流动相关概述，跟踪我国人民币汇率改革制度的发展历程，分析热钱流动对人民币汇率的影响；得到相关结论接政策性价建议，以期降低人民币汇率波动，稳定汇率在一定的水平。（二）文献综述1.国外文献概况从 16 世纪到 19 世纪末，由于对国际贸易的需求，资本开始跨国窜动，也就没有有关于热钱的研究。但到了 20 世纪 30 年代，西方资本界发展飞速，国际资本不再是单纯的为了满足贸易，开始有了热钱的特征，经济学界也开始有对热钱的研究。1973 年布雷顿森林体系的垮台和此后的美债危机、英镑里拉危机、东南金融危机等带来了的众多负面的影响，使得各个国家的经济学界开始关注热钱流动的问题并掀起对此研究的起热潮.外国学者对热钱流动大致分两种。一种是从利率差异、对货币升值空间的预期与国际间的经济波动等方面对热钱流动的动机进行的研究。另一种是在关注亚洲金融危机时，重点研究在金融危机的前后东南亚国家经济所受到跨境资本的流动影响。 2.国内文献概况 目前我国经济学界对于热钱的研究有三：一、估算热钱流动的规模；二、分析热钱流动的动机因数；三、研究热钱流动对人民币汇率的影响。估算方法有①间接法：通过对国际收支平衡表和贸易数据进行估值；②直接法：通过对短期的资本跨境流动的估算方法；③最后一种是认为热钱规模不可估算，只能对其流动通道和影响进行定性的研究。国内学者对国内热钱流动的动机分析点在利率差和人民币汇率升值预期等方面。二、热钱流动对汇率影响的机制 （一）热钱的定义热钱既是国际热钱（Hot Money）又称国际游资。是为了寻求至高报酬及至低风险，在国际金融市场上高速窜动的短期投机性资金。本文认为热钱是指在短期内为追求最大收益而在国际市场中快速流动，且对市场变化极为敏感的投机性短期国际资本。（二）热钱的特征1.高投机本质为货币的热钱其特征为高投机性，为了快速获利而在资本市场中高速游走。这造就了热钱就是短线投机行为，而不可能为长期价投。然而在真实市场中，热钱并不是都有短时间内获利的机会，热钱也会转化为稳定投资而非投机；一旦初显套利投机的机会，这些投资马上转化为投机热钱。热钱这种形式中反复切换，通过操作或是操作价格的方法，在短时间内利用巨资炒作市场、造成价格泡沫的手段，在巨大涨跌间套走大量收益。当这些热钱进去一国初期虽带来虚假的数据账面的繁华，后期在热钱赚钱巨大收益时泡沫已显，为规避此风 险，热钱快速大规模出走，其他投资资金也跟随出逃，这样致使东道国金融危机。2.高流动热钱最擅长于国际金融市场资产价格信息变化无常的追逐，造就其高流动性。热钱以至快的速度流入套利市场，获利后快速逃离。以 1997 年的亚洲金融危机中的泰国为例子，1997 年 3 月到 7 月间，短短不到半年时间，泰铢被索罗斯及西方资金管团队给击毙，造成泰铢汇率大贬值。热钱正是用其高流动灵活的特性，使其能频繁在国际金融市场中造就大波荡。3.低透明热钱为了逃避监管，往往采用隐秘的途径在国际间流动。在经济全球化和金融市场多样化下，热钱流动的规模和速度更加迅速，人民币汇率在不知觉中受其影响，人们对热钱流动和运作细节却甚不了解。热钱也在不断挖取漏洞规避监控的手法，更是因为离岸市场的发展与各国监管的政策存在难以协调情况，判定估算热钱规模甚是困难。热钱的这种低透明性的特性使得国内金融市场动荡不定和难以捉摸。（三）热钱流动对汇率影响的机制随着全球经济快速发展，国际热钱跨境流入我国的现象日益繁杂。特别是短期国际资本在一个国家的快速出入将对该国的资产价格及汇率影响巨大。1. 汇率预期传导中国事项货币政策的目标是保持人民币稳定促进经济发展。当短期国际资本快速流入时，国家央行通过外汇市场购汇维稳，从而增加人民币信心，进而提示人民币升值预期。这种升 值预期使得投机热钱进而活跃加速流入。当升值转为贬值预期并逐步加强时，便也会加速热钱的倾巢出逃。2. 国际收支传导经济全球化下，国际间贸易往来频繁。在贸易中，国际资本进出国境也就繁多。当国际资本流入时，加大人民币的需要，国际资本流出时则人民币会供大于求。这样，国际收支将影响人民币汇率：在人民币需求加大时，将加大人民币的升值压力；在人民币供大于求时，则加大人民币贬值的压力。3. 相对利率差传导在全球各个国家中，利率都是其进行经济宏观调控的重要工具。通常热钱的套利方式是从利率低的国家流进利率高的国家进行利差套利。这样的热钱资本流动都将影响两国间的汇率。根据利率平价原理，但利差存在时，热钱资本从相对低利率的国家流入高利率的国家，进而影响两国的货币的汇率，直至两国利差趋于零。4. 通胀传导在经济周期中出现通货膨胀时，货币在本国的购买力下降既物价升高。这样的通胀通常为本国货币供应量大于市场需求，通胀不利于本国的商品竞争，进而更加有利于进口商品的进入；同理在境外市场，本国商品不再占竞争优势，进而减少商品出口。这两方面的加持，使得国际间贸易逆差加大，进而加大外汇的需求量，本币的供应量相应的增加，使得本国货币再次加剧贬值。 （四）热钱流动的概况1.热钱流动在我国的现状热钱的流动性极强，存在多种形式：现金、活期和 短期存款、短期政府债券、商业票据、衍生产品、基金等。国际热钱也投资于外汇、股票和房地产等这些金融属性产品。这些金融产品或是金融属性产品能为热钱提供短期投机套利的机会，为规避政治风险，热钱快速在不同国家间转移进行投机套利。 根据现有的 2015.02.15 发布的《2014 年中国跨境资金流动监测报告》内容显示：进入我国跨境资金净值的步伐明显放慢，外汇储备略有增长。全年跨境资金流动呈现上下来回的波动。一季度为大规模净流入，二季度则净流入显著放慢，三季度转峰变为净流出，四季度便出现了有跨境资金流出加大的压力。2.我国热钱流动额度的估算根据外汇局国际收支分析小组，热钱估算采用借鉴国际上的和结合我国实况的估算方法：跨境资金流动净值（热钱）=外汇储备增量-贸易贸顺差-FDI 实际利用额度，当所得数值为正数时代表热钱流入，所得数值为负数时代表热钱流。也就是采用《2010 年中国跨境资金流动监测报告》的间接法计算。数据外汇储备增量 a 来源于国家外汇管理局，贸易顺差 b 采用月度数值来源于国家商务部，FDI 实际利用额度(月)c 数据来源于 Wind。下表格为我国 2005-2019 年短期国际流动资本（热钱流动）估算 单位：亿美金