第七章 货币政策 货币政策是中央银行完成其任务和实现其职责的核心所在。通过本章的学习，要了解货币政策及其在经济政策中的地位作用，货币政策的最终目标、操作目标等目标体系，货币政策的工具，以及货币政策的传导机制和政策效果。并能符合我国实际，分析我国货币政策的作用特点及实现政策目标的具体措施。 第一节 货币政策及政策理论一、货币政策及其在经济政策中的地位 （一） 货币政策的概念 货币政策是指中央银行在一定的经济环境下，为实现其特定的经济目的而采取的各种调节和控制货币供给量的方针和措施的总称，是国家最重要的经济政策之一。 货币政策具有两种不同的功能：一种是防御性的功能；另一种是主动性的功能。 （二） 货币政策的构成要素 一般地说，一项完备的货币政策具有政策工具（政策手段）、操作目标、中间目标、最终目标四个基本构成要素。 1、 政策工具， 即中央银行为实现货币政策目标而采取的影响货币和信贷的措施和手段，主要包括公开市场业务、调整再贴现率和改变法定存款准备率三项。 在政策工具和最终目标之间需要设置中介指标。中介指标通常分为近期中介指标，又叫操作目标和远期中介指标，又叫中间指标。 2、 操作目标。操作目标在货币政策日常贯彻执行中发挥着重要的作用。它通常分为两类：一类是基础货币、存款准备金、中央银行货币；另一类是短期利率，包括银行拆借利率、银行优惠贷款利率等。 3、 中间目标。中间目标受到操作目标变动的影响，同时又与最终的政策目标之间有着密切的联系。中间目标通常也分为两类：长期利率和货币供应量。 中间目标有两个显著的作用：1）为中央银行提供及时、连续的反馈信息；2）可以尽量消除政策传导过程中可能出现的偏差，提高政策的准确性。 4、 政策目标，又叫货币政策的最终目标，是货币政策所要实现的宏观经济目标，一般包括物价稳定、充分就业、经济增长与国际收支平衡等四个方面，它们构成了货币政策的最后落脚点。 货币政策的四大要素之间的关系是一个逐级传递过程。 （三）货币政策在经济政策中的地位 1、 货币政策是一国整个宏观经济政策的一个组成部分，是国家调节宏观经济的主要 工具。 2、 货币政策是一国整个宏观经济政策体系中最重要的政策，处于决策地位。其原因是： 1） 现代经济是一种商品经济，货币及其流通是其最基本规律。 2） 商品与货币总是连在一起的，商品经济必然向前发展为货币经济。 3） 商品货币经济越发展，货币政策的决策地位越重要，越突出。 1 货币学派认为利率在货币传导机制上并不起重要作用，而强调货币供应量在整个传导机制上具有真效果，货币供应量变动将直接影响名义收入的变动。 货币学派与凯思斯学派的理论虽然有所不同，但是，就"货币供应量的变动对名义收入的影响是通过资产结构的调整效应来传导的"这一点上，两者并无本质不同。 货币学派分析的结论是： 1、 不应只重视利率在货币政策传导机制中的作用，而应强调相对价格的变动在货币 政策传导机制中的影响。 2、 传导机制本身概括得比较简单，即货币实际余额的变动直接影响支出和收入。二、货币政策的传导机制过程 （一）货币政策的传导机制过程 货币政策的传导机制，其实质就是中央银行实施货币政策从而影响实际经济活动的过程。这一过程是由三种基本环节构成的： 1、 从中央银行至各金融机构和金融市场，即中央银行通过法定存款准备金、再贴现 率和公开市场业务等各种货币政策工具， 调节各金融机构的超额准备金总量和金融市场融资条件。 2、 从各金融机构和金融市场至企业和个人的投资与消费，使社会的投资和消费发生 变化。 3、 从企业、个人的投资、消费至产量、物价和就业的变动。 货币政策的传导机制过程还包括两条传导链条，分别是： 1）经济变量传导，其主线是货币政策工具操作目标中介目标最终目标。 2）机构传导，其总体状况是：中央银行金融机构（金融市场）投资者（消费者） 国民收入。 （二）金融市场在整个货币政策的传导过程中的作用金融市场在整个货币政策的传导过程中起着十分重要的作用。表现在： 1、 中央银行主要是通过金融市场来实施其货币政策手段的。 2、 企业和个人则通过金融市场利率的变化，接受金融机构对货币资金供应的调节，从而改变投资和消费行为。 3、 国民经济各经济变量的变化，也通过金融市场信息的反馈来影响中央银行、各金融机构的行为，从而引起货币供给的变化。 三、货币政策时滞的概念和分类 货币政策时滞，又称货币政策时差，是指中央银行货币政策的实施影响重要经济变量所需要的时间。 货币政策时滞，可分为内部时滞、中间时滞和外部时滞三种。 （一） 内部时滞 10 内部时滞，是指中央银行从认识政策实施的重要性或必要性，到研究政策措施直至政策实施后产生效果所需要的时间。它又可细分为两部分： 1、 认识时滞，是指从客观上需要采取某种政策措施的情况出现到中央银行主观上认识到应该采取行动的时间过程。 2、 行政时滞或行动时滞，是从中央银行主观上认识到应当采取某种政策措施到它实际上采取该政策措施的时间过程。 内部时滞的存在有两个原因：1）中央银行收集有关经济运行状况的资料需要时间；2）中央银行理解这些资料的意义并作出相应的决策也需要时间。 （二） 中间时滞 中间时滞，是指中央银行采取某一政策措施以后到商业银行对该政策措施作出相应反应的时间过程。 中间时滞存在的原因主要是因为中央银行的政策措施必须经过商业银行来传导和媒介。 中间时滞的长短，一般取决于商业银行的业务经营活动对中央银行政策措施的响应程度。此外金融市场的完善状况也对它有影响作用。 （三） 外部时滞 外部时滞，是指商业银行采取业务行动到社会公众对该种政策措施作出反应并对经济活动的各种变量产生影响的时间过程。 外部时滞又可细分为两部分： 1、决策时滞，是指商业银行采取业务行动到社会公众调整支出决策的时间过程。 2、产出或物价变动时滞，是指社会公众调整支出决策到产业、物价、名义国民收入等变量发生相应变动的时间过程。 外部时滞存在的主要原因：商业银行采取的业务活动不会立即对社会大众和有关变量产生作用。 外部时滞时间的长短，主要取决于实际的经济运行态势以及商业银行、金融市场、企业、个人对政策的反应。 第四节 我国对于货币政策目标... 一、 现阶段我国货币政策最终目标的选择 根据中共中央《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》精神，中国人民银行正式确立了自己明确的最终目标是保持货币的稳定，并以此促进经济增长。 二、 我国货币政策中介目标的选择 对于我国来说，货币政策中介指标同样必须满足可测性、可控性、相关性、准确性的要求。 11 我国货币政策的中介目标是"货币供应量"、"信用总量"、"同业拆借利率"和"银行备付金率"。（一） 货币供应量从可测性来说，在中央银行资产负债表上，准确地反映着一定时期的货币供应量。 从可控性而言，中央银行有能力通过货币政策的三大手段对货币供应量进行控制并影响其变动趋势。 从相关性而言，货币供应量与最终目标的距离较近，相关程度较高。 （二） 信用总量 信用总量是社会各方面借贷经济行为的总和。中央银行只要有效控制了银行信用，就可以基本达到对全部信用总量的控制。控制银行信用，就相当于控制信贷规模。 （三） 同业拆借利率 同业拆借是指各银行或金融机构间的临时资金融通，主要用以解决临时头寸不足的困难。 同业拆借利率，是各银行间调剂资金余缺的市场利率。在西方，这一指标历来是其中央银行货币政策操作的主要目标。 要把同业拆借利率作为货币政策的操作目标，还需要具有一个重要的前提条件，这就是要具备一个市场化的利率体系。 （四） 银行备付金比率 银行备付金是指商业银行除按一定存款比例向中央银行上交法定存款准备金后，为了应付业务支付的需要，还要向中央银行储存一定数额的备付金。 在我国，商业银行在中央银行的备付金帐户主要是处理银行间的清算、现金投放与回 笼等业务， 它和法定准备金帐户的资金可以相互划转。 在我国， 备付金比率一般在５％左右。 三、 我国货币政策手段 目前，我国中央银行的货币政策工具主要有：法定存款准备金率、中央银行贷款和再贴现利率、公开市场业务、中央银行外汇操作、中央银行存款利率等。 （一） 法定存款准备金率自 1984 年以来，我国法定存款准备金比率已调整过几次： 1、 1984 年初平均法定存款准备金比率为 28.3%左右。 2、 1985 年进行第一次调整，调整的结果是下降为 10%。 3、 1987～1988 年进行第二、第三次调整，调整的结果是提高到 13%，此外，还规定了 5～7%的备付金比率。 4、 1998 年进行第四次调整，调整的结果是下调到存款总额的 8%。改革的主要内容有：1）调整金融机构一般存款范围；2）将"缴来一般存款"和"备付金存款"两个帐户合并成为"准备金存款"帐户；3）交纳方法改为由金融机构以法人为单位向人民银行统一交纳法定准备金。 12 （二） 中央银行贷款和再贴现利率 1、再贴现利率 再贴现利率反映的是中央银行与商业银行的基础货币供求关系。一般地说，贴现率低于有价证券利率，而再贴现率则低于贴现利率。 再贴现利率这一政策工具要发挥作用，需要具备两个条件：一是贴现市场发达；二是商业信用发达， 商业票据流通盛行。 而在我国， 商业银行对工商企业票据贴现业务很不普遍，贴现市场更是无从谈起。 经过这些年的改革，贴现率作为一项货币政策工具也已开始发挥作用。但是，作用力度太小、范围太小，同时，由于再贴现率是由国家统一规定的，不能灵敏地反映资金供求状况。因此，至少在现阶段，再贴现率不可能成为我国中央银行进行宏观调控的主要手段。 2、中央银行货款利率 从我国实际出发，目前我国中央银行最有力的政策工具便是中央银行货款利率。 中央银行贷款是决定基础货币量的最重要因素。因此，它是我国中央银行掌握的最重要的政策工具。 随着我国金融体制改革的深化，中央银行应适当减少对商业银行一般性的信用贷款， 尽可能创造条件增加对商业银行的贴现、抵押贷款，以免对流通中的货币量产生不良影响。（三） 公开市场业务 公开市场业务是指中央银行在公开市场上买卖有价证券，吞吐基础货币的行为，这是中央银行最为灵活有效的调节手段。 要发挥公开市场业务的调节作用，需要具备两个基本条件：一是需要有一定量的国债规模；二是商业银行拥有大量国债，特别是短期国债，并愿意接受国家银行调节。 此外，中央银行还必须具备强大的足以干预和控制金融市场的资金力量，国内金融市场应该十分完善，信用制度发达等也是中央银行公开市场操作必须具备的条件。 由于受到有价证券数量、种类及金融市场发育程度、中央银行独立性等因素的制约，规模还十分有限，而且我国国债余额绝大多数为居民个人持有，这就影响了我国中央银行公开市场业务的规模与能量。 （四） 中央银行外汇操作中央银行外汇操作的主要内容有二： 第一， 中央银行集中管理外汇储备，根据外汇储备的安全性、流动性和盈利性原则，完善外汇储备的经营机制。 第二， 中央银行按照宏观调控目标，适时入市平抑汇价。我国于 1994 年１月起实行了单一汇率制，建立以市场汇率为基础的、单一的、有管理的人民币浮动汇率制。 汇率并轨后，我国建立了全国统一的外汇市场，外汇指定银行为市场交易主体。在外汇波动时， 中央银行靠其掌握的外汇储备实力， 适时入市抛售外汇或收购外汇， 以平抑汇价，实现国际收支平衡。 （五） 中央银行存款利率 13 中央银行存款利率主要指商业银行等金融机构在中央银行的超额储备的利率。这一利率的变动，也反映了我国中央银行的政策意向，对其执行货币政策具有重要意义。 四、 我国货币政策的传导机制与时滞 （一） 传导机制我国货币政策传导过程的三个阶段是：第一个阶段：是从中央银行至金融机构和金融市场。 第二个阶段：是从各金融机构和金融市场至企业和个人的投资与消费。第三个阶段：是从企业和个人的投资消费至产量、物价、就业的变动。 （二） 我国货币政策在传导过程和时滞上的特点 1、 我国货币政策调控力度强、时滞短、见效快。 2、 我国货币政策重视与财政政策、投资政策等其他政策手段的配套实行，注意总体配套效益。 3、 我国货币政策传导过程直接，缺乏缓冲余地，缺乏弹性，出现一控就死，一放就乱的局面。 要改变这种状况，必须进行宏观金融体制的改革，并要重视与整个宏观政策的配套进行。 五、 货币政策与其他宏观经济政策的协调配合 为了充分发挥货币政策的作用，取得宏观经济调控的最佳效果，货币政策必须与财政政策、产业政策、收入政策等协调配合。孤立或偏面地强调货币政策效应，反而会影响货币政策作用的发挥。 （一） 货币政策与财政政策的协调配合 货币政策与财政政策既有共同性和统一性，也有区别。故二者如何协调配合成为宏观经济运行的关键。其配合大体说来，有四种情况： 1、 松的货币政策与松的财政政策的配合 2、 紧的货币政策与紧的财政政策的配合 3、 松的货币政策与紧的财政政策的配合 4、 紧的货币政策与松的财政政策的配合 无论是货币政策还是财政政策，其本身的松紧都不是绝对的。在选择时，要审时度势，找出政策取向的最佳点。 （二） 货币政策与产业政策的协调配合 1、 产业政策的概念 产业政策是政府为了促进国民经济稳定协调地发展，对产业结构和产业组织构成进行某种形式干预的政策。 2、 货币政策与产业政策的协调配合 货币政策受产业政策的制约，又反作用于产业政策。两者之间既存在着矛盾和摩擦，又存在着协调配合的统一性。 1） 货币政策与产业政策的矛盾和摩擦，主要表现在： 14 一方面，产业结构主要是结构政策，而货币政策主要是总量政策，总量的平衡和结构的优化之间不可避免地会存在矛盾。 另一方面，产业政策是原则上区别对待的政策， 而货币政策原则上是一视同仁的政策。 2） 货币政策与产业政策的协调配合，具体表现在： 第一，产业政策对结构的调整，虽不利于货币稳定，但结构优化后，短线产品增产。 这样，相对于需求增加，供给可能增加得更快， 从而使总供求的缺口缩小，有利于货币稳定。 第二，产业政策对货币政策具有导向作用。没有明确的产业政策导向，货币政策就无以确定紧缩的方向和规模，政策效果就会大打折扣。 第三，产业政策作为供给管理政策，以增加供给来引导有效需求，货币政策主要是需求管理政策，偏重于使需求被动地适应供给。 第四，产业政策作为一种结构性调整政策，为货币政策实现提供保证。 第五，货币政策对产业政策的失误具有矫正作用。 （三）货币政策与收入政策的协调配合 收入政策通常是指是政府为了降低一般价格水平上升的速度而采取的强制性或非强制性限制货币工资和价格的政策。 收入政策对货币稳定的重要性，与货币政策相配合的必要性，表现在： 1、 货币稳定实质上是一个社会总供求平衡的问题，收入分配和社会总供求又有着密切的内在联系。 2、 在现代社会，很可能出现国民收入的超分配导致通货膨胀，也可能是分配比例不合理，引起供求结构失衡，从而导致结构性通货膨胀。 3、 在我国出现的几次严重的通货膨胀，都与投资膨胀、消费膨胀相关，与收入分配政策相关。 我国的货币政策必须与收入分配政策配合而行，要改变现行的工资政策、排斥独立的货币政策。15 4） 由于货币银行部门是整个国民经济的神经中枢，国民经济中的其他各部门、经济 行为、经济政策等最终都会通过货币状况和银行部门及时反映出来，而货币政策正是解决这些问题、协调各部门经济关系、管理货币、金融、经济的有力工具。 3、当代各国都把货币政策列为最重要政策问题，把货币政策和财政政策作为宏观调控的两大政策。但货币政策和财政政策哪个更重要呢？从理论上说，这取决于一国的经济体制及与经济发展相适应的货币影响力度。 从实践上看，西方国家几十年来的宏观调节印证了"货币政策至关重要"这一命题。 （四）我国货币政策在经济政策中的地位和作用 我国过去长时期不很重视货币政策，而较为重视财政政策。改革开放以来，中国宏观经济调控的格局已由财政主导型转变为金融主导型。 经济的货币化程度大为提高，货币政策在宏观调控的大舞台上尽情地发挥着重要作用。 二、货币政策理论 概括起来，货币政策理论主要有稳定货币政策说、通货膨胀政策说、中立货币政策说三种，它们的政策主张、代表人物、代表著作、主要观点及应用状况等表现出了各自明显的特点。三、货币政策的最终目标 （一）货币政策最终目标形成简史 现代西方国家货币政策目标一般来说有四个：即稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。 货币政策的四大目标并不是同时确立的，而是随着经济社会的发展变化先后出现的，它们有一个逐渐形成的过程。 1、 本世纪 30 年代以前，金本位制流行于西方社会，资本主义经济发展也较为顺利。在这种背景下，维持物价水平的稳定就成了经济政策和货币政策追求的主要目标。 2、 1929－1933 年的世界性的经济金融大危机，使西方社会生产急剧下降，失业迅速增加。各国纷纷放弃金本位制，竞相采取货币贬值，高筑关税壁垒等办法干预经济、消除萧条，增加就业。充分就业就成了与稳定物价并列的宏观经济政策和货币政策的目标。 3、 到了 50 年代，世界格局发生了很大改变。相对来说，美英等老牌国家的经济发展较为迟缓，其所占比重也逐渐下降。于是，经济增长就列为货币政策所要追求的第三个最终目标。 4、60 年代后，美国的国际收支状况不断恶化，大量美元外流，降低了世界各国对美元的信心，使得以美元为中心的国际货币制度受到严重威胁，国际金融形势也动荡不安。于是提出了平衡国际收支的货币政策目标和经济目标， 货币政策目标相应地发展成四个，政策目标体系趋于完善。 总之，货币政策的四大最终目标的提出和确立是当时经济形势变化和经济政策转变的结果。（二）货币政策最终目标的内容 1、稳定物价 稳定物价是指中央银行通过货币政策的实施，使物价水平保持在基本稳定的水平上。 2 我们需要区分两种类型的物价上涨。一种是：一种或几种商品的价格相对于其它商品价格而上涨，这种价格变动是市场机制的正常现象；另一种是：所有商品的价格水平普遍上涨，即通货膨胀。 真正直接与中央银行货币政策有关的只是总需求过多而引起的物价上涨，而其他因素与中央银行的货币政策并没有多少直接关系。因此，所谓稳定物价，主要是防止出现由于总需求过多而造成的物价上涨，也要防止出现由于总需求不足而造成的通货紧缩现象。 通货膨胀究竟应该控制在多大程度，才算稳定。对此，同样没有一个统一的标准。一般认为把通货膨胀控制在 3％的年上涨率内就可谓是稳定的。 2、充分就业 充分就业是指失业率降到可以接受的水平，或者说凡是有能力并自愿参加工作者，都能在较合理条件下随时找到适当的工作。充分就业与两种失业并不矛盾。这两种失业为：1）摩擦性失业；2）自愿失业。 与中央银行货币政策直接相关的是总需求不足而造成的失业。所以，中央银行要实现其充分就业的货币政策目标， 就要消除由于总需求不足而造成的失业， 促进经济的正常运转。 衡量劳动力的就业程度一般是以失业率来进行。所谓失业率，就是社会上的失业人数与愿意就业人数的比率。 根据近 20－30 年西方主要国家的经验， 失业率若控制在 4％左右， 即可视为充分就业。 但在理论上，究竟失业率多少才算达到了充分就业目标，很难用一个具体指标衡量判断。 3、经济增长 关于经济增长的概念，通常用两种方式表达：一种是：经济增长是指国民生产总值的增加，即一国在一定时期内所生产的商品和劳务总量的增加，或者说指人均国民生产总值的增加；另一种是：经济增长是指一国生产商品和劳务的能力的增长。 在现实经济生活中，目前各国一般是以剔除价值因素后的人均国民生产总值或人均国民收入等指标来近似地衡量一国的经济增长状况。 中央银行的货币政策除了直接对社会的投资率、 储蓄率及储蓄向投资转化发生作用外，无力对经济增长的其他因素施以直接影响和干预， 而只能通过创造一个适宜于经济增长的货币金融环境，来促进经济增长。 4、国际收支平衡 国际收支，一般是指一国在一定时期内与世界其他国家间的全部国际经济交易。国际收支平衡是指一国对其他国家的全部货币收入和货币支出相抵，略有顺差或略有逆差。 实现国际收支平衡意味着一国能够保持良好的外汇储备，以保证对外经济活动的正常运转。 国际收支平衡作为中央银行的货币政策目标，主要通过利率和汇率的调整，掌握必要的外汇储备等措施加以实现。 3 （三）货币政策最终目标之间的冲突 货币政策四大目标之间的关系具有二重性。一方面，最终目标之间的关系在一定程度上具有一致性；另一方面，最终目标之间的关系更多的则是冲突性。 货币政策目标之间的冲突表现在四方面： 1） 物价稳定与充分就业的矛盾：失业率与物价上涨率之间，存在着此消彼长的关系。 2） 物价稳定与经济增长的矛盾：经济的增长经常伴随着物价的上涨。 3） 经济增长与国际收支平衡的矛盾。 4） 物价稳定与国际收支平衡的矛盾。 处理上述四方面目标之间的冲突的方法：①侧重于统筹兼顾，力求协调；②侧重于权衡或选择，视经济环境的需要而突出重点。 四、货币政策的中介目标 （一）货币政策中介目标的概念及种类 货币政策的中介目标是指中央银行能直接控制的作为货币政策的控制变量的金融指标。它是介于货币政策工具变量与货币政策最终目标之间的变量指标，又称中介指标、货币政策指标等。 货币政策中介指标一般都不止一个，而是由若干个中介指标组成的体系。 在这个体系中，根据各个中介指标对货币政策工具反应的快慢和作用于最终目标的过程，又可把中介指标分为两类： 1） 近期中介指标。这类指标主要包括存款准备金、基础货币、短期利率等。 2） 远期中介指标。这类指标主要包括货币供应量、长期利率等。 （二）设置货币政策中介目标的原因 1、 中央银行的货币政策最终目标，实际上就是一国的宏观经济目标。中央银行并不能直接决定或控制宏观经济目标，而只能借助于一系列的货币政策中介目标，间接地影响宏观经济目标。 2、 货币政策最终目标只能为中央银行制定货币政策提供指导思想，并不能为中央银 行的日常操纵提供现实的数量依据。中央银行必须找出短期的、数量化的、能用于日常操作的指标，作为实现货币政策最终目标的中介或桥梁。 3、 设置货币政策的中介目标，可以让公众了解货币政策的立场，表明实施现有货币 政策手段的方向和程度。 （三）设置货币政策中介目标的依据可能的或理想的中介目标应具备以下条件： 1、 可控性。一般要求中央银行所确定的中介目标，必须是中央银行能够控制的。2、 相关性。指中央银行选择的中介指标必须与货币政策最终目标有密切的相关关系，中央银行通过该变量的变动能够直接或间接地达到最终目标的变量。 4 3、 精确性 （可测性）。 作为货币政策的中介指标，必须具有明确而合理的内涵和外延，能及时反映货币政策贯彻执行的状况，还要要求其具有高度的灵敏性和精确性，尽量少受非货币政策因素的干扰。 作为中央银行货币政策中介指标的金融变量，必须同时满足上述"三性"的要求，缺一不可。（四）几种主要的货币政策中介指标 1、存款准备金 银行体系的存款准备金是由商业银行的库存现金和在中央银行的准备金存款（包括法定准备金和超额准备金）两部分构成。 存款准备金作为中央银行的近期中介指标，从可测性（精确性）来说，任何时候都没有问题；就可控性而言，基本上是没有问题的；就相关性而言，也是可以成立的。 但存款准备金作为中央银行近期中介指标，也有一定的局限性，表现在存款准备金指标的可控性程度不尽如人意。中央银行无法控制商业银行的超额准备金，而在法定存款准备金率一定的条件下，超额准备金的大小才是决定信贷规模和货币供应量的基本要素。 2、基础货币 基础货币是能够派生出信用货币的货币，它包括商业银行持有的准备金和流通中的现金，这两部分都表现为中央银行的货币性负债，是中央银行能够直接控制的。 在现代信用货币制度下，基础货币增加的总闸口在于中央银行，其增加的主要途径在于中央银行增发纸币，增加对商业银行的贴现、贷款等。 从可测性（精确性）、可控性、相关性来看，基础货币是一个良好的货币政策中介指标。 3、利率 把利率作为货币政策的中介指标的原因： 1） 市场利率的变动，影响着银行持有超额准备金的意愿。 2） 中央银行在任何时候都可以观察到货币市场上的利率水平及其结构，并通过再贴现率间接控制市场利率。 3） 利率作为经济的内生变量，是观测经济波动状况的重要尺度，是社会大众选择金 融资产的重要标准。 4） 利率作为金融政策的外生变量，当中央银行认为需要紧缩银根时，就可以设法提高利率；当其认为需要扩张总需求、刺激经济发展时，就可以设法降低利率。 利率作为货币政策的中介目标也具有一定的局限性。利率受到一些非政策的、非经济的因素影响，容易误导中央银行货币政策的调节方向或调节力度。此外，利率体系本身内容庞杂，某些有关指标或数据中央银行不易获取。 4、货币供应量货币供应量既是经济的内生变量，又是货币政策的外生变量。 一般地说，只要中央银行能控制住 M0－M3，就能控制住全社会的货币供给量。 就可测性而言， 中央银行可以对货币供应量 M0－M3 这四个指标进行量的测算和分析，满足可测性的要求。 5 就可控性而言，M0 是直接由中央银行创造并投入流通的现金通货，其可控性最强；此外，中央银行只要控制了基础货币的投放，就是间接控制住了 M1、M2、M3 的供应量。因此，M0－M3 这四个货币供应量指标是满足可控性要求的。 就货币供应量与货币政策的最终目标的相关性而言，中央银行只要将各层次的货币供应量控制在适度的水平，也就控制住了一定时期内的社会总需求， 从而有利于实现总需求与总供给的均衡。因此，就相关性来说，也是能够满足的。 第二节 货币政策工具 一、货币政策工具的分类货币政策工具是中央银行为实现货币政策终极目标而采取的措施或手段。 货币政策工具一般可划分为四类： 1、 一般性货币政策工具； 2、 选择性货币政策工具； 3、 直接信用管理工具； 4、 道义劝说等间接信用指导。 二、一般性控制手段或工具 （一） 存款准备金政策 1、 存款准备金政策的由来 存款准备金政策，是指中央银行在法律所赋予的权力范围内，通过规定或调整商业银行缴存中央银行的存款准备金比率，直接控制商业银行的信用创造能力，间接地控制社会货币供应量的活动。 创立存款准备金制度的目的有二：初始目的是为了保证商业银行的清偿能力；现在的主要目的主要是为了防止商业银行存贷款的过度膨胀，防止货币供应对经济产生负效应。 在 30 年代的世界性经济危机后， 各国开始认识到法定存款准备金比率是中央银行调节和控制信用的一个重要工具。各国纷纷以法律形式规定存款准备金比率，并授权中央银行进行适时调整。 目前，凡是实行中央银行体制的国家，一般都实行存款准备金政策和制度。 2、 存款准备金政策的内容 1） 法定存款准备金的构成：法定存款准备金只能由商业银行在中央银行的存款和库存现金构成，商业银行持有的其他资产不能充作存款准备金。 2） 法定存款准备比率的规定：商业银行吸收的存款，必须按照法定比率保留一定的 准备金后， 其余部分才能用于放款或投资。 法定存款准备金率的确定， 通常要考虑以下因素：存款的性质、存款的期限和存款的规模、商业银行的环境。 3） 法定存款准备金率的调整：中央银行通常不能任意调整法定存款准备金率。 3、 存款准备金政策的效果 6 1） 法定存款准备金率的调整是一个强有力的武器。 2） 即使法定存款准备金率维持不变，它也是中央银行控制信贷规模和货币供应量的 一个重要工具。如果没有法定存款准备金，其他货币政策工具就不能真正地发挥效力。 3） 即使商业银行由于种种原因持有超额准备金，法定存款准备金率的调整也会产生 很大的效果。 4、 存款准备金政策的局限性 1） 存款准备金政策缺乏弹性。 2） 存款准备金调整会对整个经济和社会大众的心理预期产生显著的影响，不宜轻易采用。 3） 存款准备金政策对各类银行和不同种类的存款的影响不一致，因而货币政策实现 的效果可能因这些复杂情况的存在而不易把握。 （二） 再贴现政策 1、 再贴现政策的内容 再贴现是指商业银行或其他金融机构将贴现所获得的未到期票据，向中央银行转让。整个再贴现过程，实际上就是商业银行和中央银行之间的票据买卖和资金让渡过程。 再贴现政策，就是中央银行通过制定或调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供应和需求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。 再贴现政策通常包括两个方面的内容：1）调整再贴现率。2）规定何种票据具有向中央银行申请再贴现的资格。 2、 再贴现率的特点 再贴现政策的主要内容就是调整再贴现利率和规定再贴现条件。 一般地说， 中央银行的再贴现利率具有以下三个特点：1 ） 再贴现利率是一种短期利率。 2）再贴现利率是一种官定利率。3）再贴现利率是一种基准利率或最低利率。 3、 再贴现政策的效果 1） 能影响商业银行的资金成本和超额准备，从而影响商业银行的融资决策，使其改变贷款和投资活动。 2） 再贴现率的调整，在一定程度上反映了中央银行的政策意向，能产生告示性效果，从而影响到商业银行及社会大众的预期。 3） 能解决何种票据具有再贴现的资格，从而影响商业银行的资金运用方向。 一般地说，当商业银行主要依靠中央银行融通资金时，再贴现政策效果就大；反之，再贴现政策效果就小。 4、 再贴现政策的局限性 1）从控制货币供应量的角度看，再贴现政策并不是一个理想的工具。 首先，在贴现率政策工具的操作中，中央银行处于被动地位，商业银行处于主动地位。 7 作为中央银行，它并不能随心所欲地执行它所拥有的再贴现政策。其次，如果商业银行都依赖于中央银行再贴现，必然削弱中央银行的资金实力，从而削弱其控制信用和货币供给的能力。 再次，再贴现率高低有限度。 2）从对利率的影响而言， 再贴现率的调整通常只能影响利率水平而不能改变利率结构。 3）就其弹性而言，再贴现政策是缺乏弹性的。 （三）公开市场业务 1、 公开市场业务的内容和作用过程 公开市场业务，是指中央银行通过在公开市场上买卖有价证券（主要是短期政府债券）调节利率、信贷规模，从而调节和控制货币供应量的一种活动。 中央银行就是通过公开市场上的证券买卖活动，以达到扩张和收缩信用，调节货币供应量的目的。 中央银行之所以能够控制整个银行体系的信用变动趋势，就是中央银行直接影响了商业银行的存款准备金（准确地说是超额准备金）数量的增减。 2、 中央银行公开市场活动的目的 1） 控制货币供应量和信贷规模。 2） 协助再贴现政策的应用。 3） 减轻由于政府财政收支造成的影响。 4） 抵消因黄金外汇流入和流出对金融市场的影响。 5） 协助政府公债的发行与管理。 3、 公开市场业务的效果 1） 从对货币供给量的控制效果来说，公开市场操作是中央银行控制货币供给量的一个最有效的货币政策工具。 2） 从对利率的影响来看，公开市场操作不但能影响利率水平，也能影响利率结构。 3） 从对预期的影响来说，公开市场业务具有明显的告示效应。 4） 就公开市场业务的弹性来说，其效果也是最好的。 4、 公开市场业务发挥作用的经济金融环境 1） 中央银行必须具有很大的，足以干预和控制整个金额市场的资金实力。 2） 中央银行对公开市场业务应具有弹性操纵权力。 3） 金融市场必须是全国性的，必须具有相当的独立性。 4） 金融市场上的证券种类必须齐全，并达到一定的规模。 5） 信用制度要相对发达。 6） 必须有其他政策工具的配合。 三、选择性的货币政策工具 8 选择性货币政策工具，就是有选择地对某些特殊领域的信用加以调节和影响的措施，其中主要有优惠利率、证券市场信用控制、消费者信用控制、不动产信用控制等。 四、直接信用控制工具 直接信用控制工具，是以行政命令或其他方式，直接对金融机构主要是商业银行的信用活动所进行的控制，其中比较重要的有利率最高限额、信用配额、流动性比率、直接干预等。 五、间接信用指导间接信用指导，是指中央银行通过道义劝告、窗口指导等办法间接影响商业银行的信用创造。 道义劝说或窗口指导，就是"用话来控制"，是中央银行利用自己的权威和声望，采取口头通知或书面通知的形式，通报金融形势，劝说商业银行采取相应措施，以便金融机制正常运转，保证信贷政策的执行。 道义劝说等间接信用指导既可以作为一般性的货币政策工具，又可以作为选择性的货币政策工具。 道义劝说、窗口指导等作为一项货币政策工具，采取的是温和的说服方式，没有强制性的法律约束力，因此这个货币政策工具能否有效及效果大小，取决于中央银行的威望和各商业银行的合作程度。 第三节 货币政策目标的传导机制 中央银行的货币政策工具启动之后，是如何发挥调控作用，又是怎样逼近政策目标的，即具体分析从货币政策工具的运用到货币政策目标的实现之间的作用过程， 这个问题实质上就是货币政策的传导机制问题。 一、货币政策传导机制 所谓货币政策传导机制，是指运用货币政策手段或工具影响中介指标进而实现最终目标的途径和过程的机能。 具有代表性的货币政策传导机制理论主要有凯恩斯学派和货币学派的传导机制理论。 （一） 凯恩斯学派的传导机制理论凯恩斯学派的货币传导机制的核心是利率。具体结论是： 1、 利率是整个传递机制的核心。 2、 货币政策的作用先是改变货币市场的均衡，然后改变利率，通过利率变动，改变实际资产领域的均衡。 3、 凯恩斯的货币政策传导机制主要由三个重要的经济关系组合而成，分别是：货币 需求的利率弹性、投资支出的利率弹性和投资系数。 （二） 货币学派的传导机制理论 9