中国外汇储备的投资收益率分析摘要：按照 IMF 出版的国际收支和投资头寸手册给出的定义，储备资产或外汇储备是指“由一国货币当局控制的、可随时获得并用于满足国际收支融资需求、外汇市场汇率干预需求以及其他相关目的（如确保外界对本国经济和本币拥有信心、国际借贷的担保等）的资产，并且这种资产必须是确买存在的”。关键词：外汇储备 投资收益率一、储备资产区别与其他资产的特性（一）广泛的可接受性，能够为他国所接受用于国际收支支付之用；（二）其资产价值能明确地用外币表示；（三）货币当局能有效控制并且能立即获得（此处强调资产的流动性，定义中使用“ ReadilyAvailable”表达）。 二、外汇储备的功能（一）支持货币发行的功能 这一功能是外汇储备最初承担的角色。在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩、其他资本主义国家与美元挂钩的“双挂钩”体制事实上是“畸形”的金本位制。在这种体制下，美元发行的背后有黄金支撑。但由于黄金产量与对美元货币需求并不协调导致“特里芬”问题愈演愈烈并最终致使布雷顿森林体系崩溃，黄金最终走上“非货币化”路径。 （二）调节国际收支的功能 “国际收支平衡”是一国货币当局通常追求的目标，但在国际经济交往过程中，一国不可能持续地实现国际收支平衡。在某些时期，一国会出现国际收支赤字（或盈余）导致外部失衡，进而对内部均衡产生冲击。当一国出现国际收支赤字时，如果该国实行的是浮动汇率制，那么可以通过本币贬值的万式实现外部均衡。 （三）清偿债务、防御危机 持有外汇储备可以用于清偿债务，抵御债务危机对国内经济的冲击。 （四）干预市场、稳定汇率的功能 布雷顿森林体系崩溃后，全球走向了浮动汇率时代，与此同时全球资本流动日益加剧，国际资本流动对汇率的冲击越来越突出。而全球日益密切的经贸往来需要一个稳定、可预期的汇率环境，于是外汇储备干预市场稳定汇率波动的功能逐渐引起重视。以日本为例，尽管日本实行的是浮动汇率制，但日本银行一直是外汇市场的积极干预者，防范日元对主要经济体货币汇率大幅波动。如果一国实行 的是固定汇率制，则该国利用干预市场稳定汇率的外汇储备需求更加明显：当该国货币面临投机冲击，本币存在贬值压力时，货币当局可以在外汇市场中抛售外汇储备回收本币，减小本币贬值的压力；当该国面临本币升值压力时，亦可采取反向操作，减小本币升值压力。 三、中国外汇储备投资收益率美元标价的中国投资名义收益率表面上看还算比较好，平均在 5%左右，但是如果剔除通货膨胀因素，美元标价的实际收益率基本上在 2%——3%之间，特别是 2008 年美国次贷危机恶化阶段，中国投资美国证券虽名义收益率 3.51%，但是考虑到美国 3.86%的通胀水平，彼时中国净收益为 -0.35%；考虑中国投资收益率还应转化成人民币投资的视角进行评判。2002 年中国投资美国证券资产名义收益率达 5.26%，由于当时人民币汇率稳定并且国内处于通缩阶段，所以 2002 年中国的实际投资收益率达到历史最高水平 6.10%；2004 年由于中国国内高通胀，使投资收益率骤降至 1.3%2005年汇改人民币小幅升 值的同时国内通胀水平下降，所以 2005 年的实际收益率 甚至小幅上升 到2.09%；2007 年美国次贷危机开始，在美国各种资产投资收益率下降、中国通胀水平上升和人民币升值三者共同作用下，中国对美证券投资出现负收益达-3.75%，紧接着 2008 年出现高达-11.37%的收益率。由于欧债危机开始，加之国内通胀水平下降，2009 年、2010 年中国投资于美国证券资产收益率转正；整体而言 2002——2010 年中国投资于美国证券的名义收益率为 2.59%，剔除通胀因素后实际收益率仅为 0.27%。 国内也有学者从其他角度探讨外汇投资收益率问题，如刘莉亚（2010）利用外汇储备增长率分解方程估算出中国月外汇资产收益率介于 0.29%到 0.36%之间，折合年率 3.53%——4.4%。相对于国内行业最低可达 10%（纺织、日化行业）以上最高达 20%〔汽车行业）的收益率而言，如何提高外汇资产收益率十分关键。但刘莉亚（2010）计算的只是美元标价的名义收益率，未折算成人民币标价的实储备的冲销成本问题，则 2005 年汇改后人民币标价的中国外汇资产总体收益率始终为负：为什么外汇资产名义收益率和实际收益率产生如此大的变化？是什么因素影响了这一差异？张斌、王勋（2011）从不同层面考察了 2000 年-2009 年中国持有美国资产名义和实际收益率变动的原因后发现美联储宽松的货币政策提高了中国外汇资产的名义收益率但降低了实际收益率，欧债危机对中国外汇资产收益率的影响不确定，美国金融市场溢价是决定中国外汇资产名义收益率的重要因素而美元汇率和大宗商品价格则是影响中国实际资产收益率的两大重要因素。 中国在 2002 年-2010 年间持有外汇储备的“风险一收益”权衡做的还是不错的。美元标价情况下中国的 r/值位列 18 个经济体的第 5 位，接近世界平均水平的 5 倍。本币标价的情况下，中国的 r/值位列第 6 位。从某种意义上讲，以本币标价评估投资绩效更有意义，因为它考虑了通货膨胀差异和利率变动对收益率的影响。本币标价的 r/值，比利时“风险一收益”控制得最佳，达到 0.9775。如果以比利时为标准的话，那么中国的投资效率相当于前者 1/19，相当于中国香港 1/18，相当于中国台 湾 1/14，相当于日本 2/5，韩国 1/2。与中国相比，西方国家尤其是欧元区（阴影部分）经济体投资收益率和 r/值普遍为负，这些经济体的外汇资产管理水平通常比较高，为何也会出现负收益昵？本又认为主要有两方面原因：一是这些经济体平时有 40%的部分（加拿大高达 70%）用于美国股权（E.I.）投资，2008 年、2009 年由于美国次 贷危机和国际金融动 荡， E.I.投资收益率分别为 -14.68%、-20.97%，欧洲等发达经济体在这方面受到巨大损失；二是 2001 年以来欧元对美元汇率从1.12 上升到 2010 年的 0.76，欧元累积升值 32.114%，年均升值 2.83%。两方面因素共同作用导致欧洲等发达经济体负收益，这就是追求高收益面临的高风险。相反，选择“流动性第一、安全性第二”的中国却因祸得福。参考文献[1]王永中.中国外汇储备的构成、收益与风险[J].国际金融研究.2011（01）[2]张斌，王勋，华秀萍.中国外汇储备的名义收益率和真实收益率[J].经济研究.2010（10） [3]宗良，李建军，邵科.优化我国外汇储备资产结构的若干思考[J].国际贸易.2010（09） [4]孔立平.全球金融危机下中国外汇储备币种构成的选择[J].国际金融研究.2010（03） [5]张彬.金融危机背景下外汇储备合理利用问题的探讨[J].金融发展研究.2009（08）